研究报告节选:
海底捞（6862.HK）：翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒” 翻台率趋势较强，但当前估值可能承压，维持“持有”评级：归功于成功的营销策略与门店管理能力，海底捞年初至今翻台率恢复势头良好，优于其他餐饮玩家。我们承认在过去 4 个月里，海底捞 2024 年全年业绩的确定性得到了显著的提升。可是在较高的基数影响下，公司短期可能面对 2Q24 翻台率增速放缓以及 1H24 利润率同比下降带来的负面情绪。同时，我们认为海底捞当前估值较高（11x 2024E EV/EBITDA 和 20x 2024E P/E，高于同业），缺乏性价比，从而可能导致股价承受较大下行风险。因此，我们维持海底捞的“持有”评级。 2024 年翻台率确定性大幅提升，客单价稳中有升：在相对较低的基数下，我们预计 1Q24 整体翻台率同比增长超 30%，并达到 4 倍以上。进入到 2Q24 以后，随着旺季的过去和基数的上升，翻台率同比增长预计将有所放缓，但依然有望维持在 3-4 倍的高段。考虑季节性的影响，我们预计 2H24 的翻台率在相对正常的情况下将高于 1H24。因此，我们预测海底捞 2024 全年翻台率达到 4 倍以上问题不大。另外，海底捞年初至今的客单价稳中有升（预计 2024 YTD 达到 102 元左右）。公司希望在接下来几个季度确保客单价至少不下滑。我们预测 2024全年客单价将维持在 102 元左右（相较 2023 年为 99 元）。 经营利润率 1H24 同比承压，2024 全年有望小幅扩张：回顾 2023 年，公司上半年经历了严重的人手短缺，单店员工数在下半年才逐步回到常态。我们预测单店员工数的回升将导致 1H24 人工费用率在较低的基数下同比增加，从而令 1H24 经营利润率同比收窄。展望 2024 全年，我们预测人工与租金费用率将保持同比稳定，而潜在毛利率的扩张（基于客单价的提升）以及翻台率增加所带来的经营杠杆（基于折旧及总部费用等固定成本）有望帮助全年经营利润率录得小幅扩张。 2024 年新开店将集中在下半年：公司年初至今新开直营门店仅 4 家。管理层依然维持 2024 年全年新开直营门店占 2023 年底门店数“个位数百分比”的指引。根据我们的调研，我们认为海底捞 2024 年新开直营门店数有望达到 60-100 家，并将集中在下半年，以高线城市加密为主（主要集中在二线城市）。尽管开放了加盟模式，但考虑到海底捞加盟商较高的门槛（5 千万元以上初投资），我们判断加盟模式短期主要以资源互换为目的，对收入的贡献在可预见的未来将比较有限。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 营业收入 同比变动（%） 归母净利润 同比变动（%） PE（X） ROE（%） E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际
