【行业研究报告】网易-S-不变的匠心 多元的精品生态

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⚫23年互联网老兵，以游戏为不断拓展边界。自1997年丁磊成立公司以来，
网易历经互联网门户、视频、游戏、增值服务等业务转型，至今成为全球
第二大移动游戏厂商。与此同时，公司延续工匠精神，打磨出有道
（DAO.N）、网易云音乐及网易严选等精品创新业务，拥有行业领先的用
户口碑，构筑生态扩张与变现能力的基础。在20Q3的营收当中，网络游
户口碑，构筑生态扩张与变现能力的基础。在20Q3的营收当中，网络游
戏营收占比74.3%，有道营收占比4.8%，创新业务及其他占比20.9%。
⚫游戏业务：以经典IP及高效运营稳占国内份额，海外市场催化增长。网
易游戏业务发源于自研端游及代理动视暴雪的国内发行，其后不断加强产
品研发及运营，成功将原有IP转化至手游，当前收入超500亿人民币，
约占国内市场份额20%（仅次于腾讯）。其业务的最大特色是《梦幻西游》
等经典IP历久弥新，通过高效的产品运营稳定贡献流水及利润；我们预
计以日本为首的海外市场未来持续放量，板块业务维持20%-25%增速。
⚫有道：美股市值接近30亿美元，在线教育需求驱动，重点布局K12产品。
有道在词典、翻译、笔记等工具产品行业领先，矩阵MAU达到1.08亿，
2016年发力线上教育，学习服务收入占比超50%。科技属性在产品创新
及运营效率形成差异化优势，未来的驱动来自K12线上教育。2020年前
三季度线上课程付费人数为近50万人，同比增长438%。
⚫创新业务：云音乐行业第二，严选仍有较大提升空间。网易云音乐在2019
年底MAU超1.4亿，我们测算网易云App收入仅次于QQ音乐，并有行
业最强的用户粘性；目前虽尚未盈利，在2019年的B+轮融资估值已达到
70亿美元。严选定位在品质电商，由于精品化的产品路线，整体的规模与
盈利能力仍无法与头部平台比拟，预计2022年收入为百亿量级。
⚫投资建议：考虑到未来新游增量充足且海外市场扩张，有道教育及网易云
音乐成本端逐渐缩窄，盈利多元化，我们预计网易2020-2022年收入分别
为736/898/1051亿元，归母净利润为158/214/250亿元。根据SOTP分部
估值，给予目标公司股价为173.6港元，对应2021年盈利预测为28倍
风险提示：1）游戏行业增长放缓；2）出海不及预期；3）创新业务持续亏损