【行业研究报告】阳光电源-光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源

电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收，2019年业绩回升
阳光电源主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱
动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的
光伏电站解决方案。根据公司业绩快报，公司2019年分别实现营收和归母
净利润135.05亿元、8.91亿元，同比分别增加30.25%、10.09%。其中电
站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利。
逆变器龙头，深耕国内市场，逐步拓展海外
逆变器龙头，深耕国内市场，逐步拓展海外
公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，阳光
电源的逆变器在国内市占率30%左右，连续多年保持第一。根据Wood
Mackenizie的数据，公司2018年在光伏逆变器的市占率为15%，全球市占
率排名第二位。根据365光伏统计的数据，公司与华为的出货量排名国内
前两位，其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著。2019年逆变器海外出
货量进一步提升，达7.9GW，较2018年增长64.97%；公司2019年逆变
器出口金额为2.93亿美元，在国内逆变器产商中，仅次于华为，位居第二
位，远超第二梯队厂商。
前瞻布局储能行业，有望光储融合发力
据GlobalMarketInsights数据，全球储能系统2025年市场规模将增长到
5000亿美元，其中跟可再生能源相关的储能应用CAGR预期将高达10%。
截止到2019年底，我国与光伏配套的储能项目累计达290.4MW，占中国
投运储能项目的18%。根据CNESA的数据，2018年阳光电源储能变流器装
机规模位居全球第一，在国内新投运的项目中，阳光电源的储能变流器排
名前五。根据公司2019年半年报，公司储能产品及系统深度参与的全球重
大储能系统集成项目超过800个，储能业务全国领先。
签订光伏制氢项目，布局氢能源
根据IRENA的测算，光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性，
将有较大的发展空间。公司积极布局氢能源，并与中国科学院大连化学物
理研究所展开合作。2019年，阳光电源在山西晋中签订了一个300MW光
伏和50MW制氢综合示范项目；同年在山西举行200MW光伏发电项目（一
期）开工暨二期500MW光伏制氢项目签约仪式。
我们预计公司2020-2021分别实现营收175.64、200.56亿元，对应EPS
分别为0.81、0.92元。目前行业内公司可比企业对应20年PE平均值为
18.59倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价16.20元，对应2020
风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；毛利率降低的风险；光伏电站
系统集成项目施工管理的风险
财务数据和估值201720182019E2020E2021E
营业收入(百万元)8,886.0610,368.9313,505.5117,563.8620,055.70
增长率(%)48.0116.6930.2530.0514.19
EBITDA(百万元)1,571.251,460.151,147.791,474.191,667.99
净利润(百万元)1,024.20809.63891.001,174.511,341.59
增长率(%)85.00(20.95)10.0531.8214.23
EPS(元/股)0.700.560.610.810.92