【行业研究报告】亿纬锂能-从明年业绩详细拆分，见公司核心竞争力

为什么选在当前时点拆分业绩？自9月11日以来，美国电子烟政策不断，
麦克韦尔业绩增长的不确定增强，市场无法客观预测。而两个月过去了，
美国电子烟逐渐回暖，且时至年末，明年无论是麦克韦尔还是公司本部业
务逐渐明朗。
如何拆分业绩和看待估值？由于公司业务较多，除了电子烟业务，我们还
如何拆分业绩和看待估值？由于公司业务较多，除了电子烟业务，我们还
将本部业务具体分为锂原、消费电池、LFP、圆柱、软包、方形，选择明
年增量贡献明显的业务详细拆分，并进行分布估值。
核心结论：我们预计明年电子烟中性预期小幅下滑，下滑7%；乐观预期
高增长，增速达36%；本部业务新旧动能转换，TWS、动力、储能接力锂
原。
锂原业务：胎压监测与智能电表迈入景气周期，接棒ETC，收入增长22%。
消费业务：TWS行业高速增长叠加豆式电池高利润率，预计利润翻倍以上
增长。
LFP业务：5G大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求，3.5Gwh产能投产提
供业绩新增量。
软包业务：牵手SKI，2020年5.8Gwh产能投产后有望扭亏。
多而小的业务背后反映了什么？市场诟病公司业务杂乱无章，我们认为从
电子烟到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利，
实际背后反映的是公司核心竞争力：强大的学习能力与生命力、优选赛道、
努力成为细分领域龙头，具体体现为以下两点：
第一，公司在自己熟悉的领域学习能力非常强。这一点从公司将圆柱产能
从动力电池转切为电动工具，并很快盈利提升可见，而在TWS等新领域
公司将这一种强力的研发和学习能力传承。
第二，优选赛道的能力。公司几乎精准踩点电子烟、TWS、ETC行业的高
增长，并努力成为细分赛道的龙头。而这可能只是刚刚开始，未来万物互
联的应用场景中，公司有可能持续找到新增长极。
综上，我们上调公司2020年业绩，预计2019-2021年归母净利润为
17.2/20.6/27.41亿元（原预测17.2/19/27.4），对应PE分别为23.4/19.5/14.7。
中性分布估值下，我们认为公司明年目标市值528亿；乐观预测下，公司
明年目标市值631亿。11月22日，公司市值为402亿元，中性预测涨幅
风险提示：电子烟政策不达预期，动力电池业务进展不达预期，消费电池
竞争太过激烈等
财务数据和估值201720182019E2020E2021E
营业收入(百万元)2,982.304,351.196,711.8111,055.0014,371.50
增长率(%)27.4645.9054.2564.7130.00
EBITDA(百万元)884.341,223.882,222.732,708.673,544.20
净利润(百万元)403.36570.711,721.142,059.992,741.44