【行业研究报告】-宏观动态跟踪报告：美债收益率曲线平坦化：成因、前景和变数

事项：
2021年9月末以来，短端美债收益率迅速攀升，而长期限美债收益率变化并不
明显，美债收益率曲线再度平坦化。
平安观点：
短端美债利率开始反映加息预期。1、根据芝商所联储观察工具对于明年6
月联邦基准利率的预测，9月末仍有76.9%的概率认为明年6月不会加息，
而10月末这一概率大幅下降至33.6%。2、美联储对于通胀态度的转变是
市场加息预期增强的“导火索”。在今年8月末举行的全球央行会议上，美
市场加息预期增强的“导火索”。在今年8月末举行的全球央行会议上，美
联储主席鲍威尔还表示，近期高企的通胀只是由一些“暂时性因素”引起。
但就在一个月之后，鲍威尔对于通胀的态度却发生了巨大转变，他不仅表示
供应链瓶颈使得通胀上行压力增加，且通胀升温的持续时间要比之前预期的
更长。美联储11月议息会议上，鲍威尔对于通胀的看法从“暂时的”调整
为“预计是暂时的”，略微缓和了加息预期的快速攀升。3、近期英国央行、
加拿大央行“放鹰”，也起到了推波助澜的作用。
实际利率下行压制美债长端利率。近期随美债收益率反映的通胀预期大幅攀
升，但与此同时，实际利率的下行起到了相反作用，使得长期美债收益率上
行乏力。除了加息预期升温的推升外，近期拜登基建法案不断缩水，使得市
场对于美国经济增长前景更加悲观，促使美债实际利率下行。此外，近期美
债收益率反映的通胀预期上行，更加集中在5年、7年的中等期限上，10
年及以上美债收益率反映的通胀预期上行幅度相对较小，亦体现出市场交易
的结果与通胀“预计是暂时的”观点相符。也是由于对通胀预期的反映不同，
美债收益率曲线在3-7年部分相比9月末明显“凸起”。
美债收益率曲线的平坦化可能只是开始。1、本轮Taper之后可能紧随加息，
这将使得加息预期加快计入，对通胀预期和实际利率都产生更明显压制。2、
考虑到2022年美债供给进一步减少，美联储缩减购债规模对实际利率的拉
动或有限。3、在实际利率提升或许有限的情况下，未来美债收益率曲线的
形态在很大程度上取决于美联储加息预期（影响短端收益率）与通胀预期（影
响长端收益率）的“赛跑”。4、从历史经验来看，美债收益率曲线的平坦化
进程往往在美联储加息前就已开启，并持续至加息结束。本轮从美联储结束
Taper到加息的间隔期较短来看，可类比1998-99年，短端利率上行的速度
或将显著超过长端利率；从美国经济“类滞胀”的特征来看，又类似于
2003-04年，通胀预期可能进一步上行，但实际利率受到压制、加息预期比
通胀预期计入得更快，美债收益率曲线仍可能趋于平坦。
风险提示：美联储主席换届对美债收益率曲线的潜在影响；美国经济复苏超
预期；通胀上行超预期。
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