【行业研究报告】上海机场-上海机场深度报告：上海机场十问十答

报告导读
2021年1月底，上海机场与中免签署免税补充协议，原合同约定保底成
为租金上限，市场对于未来机场免税业务弹性较为悲观。站在首都机场
为租金上限，市场对于未来机场免税业务弹性较为悲观。站在首都机场
与中免签署上一合同年免税补充协议的时点，基于出入境放松预期持续
加强，我们对市场关注的公司热点问题进行了深度分析，看好国际复苏
后业绩弹性大、免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期、当前处于
底部区域的上海机场。
投资要点
问题1：如何看待免税补充协议？上海机场未吃大亏，并保证了长远利益
基于疫情的客观原因，五个一政策下国际客流几近于无，这使得原410亿合同
难以正常履行；疫情下机场议价权下滑，短期选择与承租人共同承担风险亦符
合商业逻辑。短期当国际客流较低时，调节系数为上海机场免税收入提供一层
安全垫，2020年免税销售额不足20亿元的情况下上海机场取得11.56亿元的租
金收入。我们认为上海机场并未吃大亏，并在离岛免税市场规模迅速崛起的阶
段，保证了机场渠道的竞争力，为更大规模的长远利益奠定了基础。
问题2：本轮合同是否还有重谈的可能？我们认为有
出入境限制放松预期持续加强，一旦国门放开，国际客流有望在初期保持较快
恢复节奏。若2025年前客流有所恢复，机场的议价权将随之提升，我们认为免
税协议有望重谈，主要因为：①从2020年后机场免税经营权招标中，我们可以
看出机场仍然是免税运营商必争之地，一旦国际客流开始反弹，机场议价权将
迅速恢复；②基于免税补充协议的签订具备法理基础，我们预计合同中大概率
有保证双方利益的重新谈判条款。
在机场国际客流处于底部时，上海机场做出牺牲，基于双方的合作态度，我们
认为，当国际客流有所恢复时，重谈是可能性事件。若重新谈判，我们认为机
场免税业务弹性将有所提升，比如，可以在当前租金计算模式基础上，根据销
售额收取一定比例的超额提成。
问题3：如何看待与离岛免税的竞争？协同大于竞争
机场免税与离岛免税主要为错位竞争。①客群：重合度有限，离岛免税与机场
免税并不构成正面竞争；②价格：日上有望继续保持价格优势，一方面中免销
售规模全球第一意味着进货成本为全球最低水平，另一方面浦东机场免税店一
直致力于打造“亚太机场免税店最佳价格”标签；③品类：当前只有机场免税
店才能售卖烟酒产品，且我们认为未来上海机场精品类布局有望完善，长期来
看和离岛免税有望实现互补。
我们认为中免有足够动力做大机场免税规模，打造第二增长极。1）上海机场
免税租金保底不低，倒逼中免做大机场销售规模；2）离岛免税渠道被打破垄断，
中国中免的利润空间有所压缩，为了实现2021年离岛免税销售额600亿元的目
标，运营商均加大折扣力度；受此影响叠加疫情下线上销售占比提升，
20Q3-21Q3中免毛利率从38.9%下降至31.3%。而基于免税补充协议，上海机
场免税店销售规模达到一定程度后边际成本低，因此，我们认为，做大机场免
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