【行业研究报告】金融-银行业周报：房企债务“躺平”：不仅是一种态度，也是一种选择

2021年11月7日
行业研究
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房企债务“躺平”：不仅是一种态度，也是一种选择
——银行业周报（2021.11.1-11.7）
银行业
房地产信用风险加大与继续让利担忧压制银行股价表现：刚刚发布完毕的上市
银行三季报整体呈现营收盈利双双提速、资产质量环比改善的稳中向好态势，
但受市场悲观情绪影响，本周银行指数下挫2.71%，跑输沪深300指数
1.35pct。个股上，仅交行（+2.2%）、江苏（+0.5%）、沪农商（+0.4%）、
杭州（+0.1%）等相对表现略好。市场悲观预期主要来自两方面：
1）房地产领域信用风险发酵，市场悲观情绪蔓延。9月29日房地产金融工作
座谈会之后，监管层多次表态维稳房地产融资。财联社报道称10月房地产贷
款投放环比多增约1500-2000亿元，金融机构对房地产融资基本恢复正常，但
并未能够有效稳住市场信心。本周佳兆业、阳光城、世茂、奥园等房企再度传
出负面新闻，地产美元债接连下挫，相关房企现金流压力继续增大，债务偿付
风险有增无减，市场悲观情绪蔓延。拖累房地产指数和银行股指数下行。
2）经济运行压力加大，银行业再度减费让利担忧升温。10月制造业PMI录得
49.2%，显示经济活动扩张仍在放缓，近日李克强总理提到“要针对市场主体
特别是中小微企业、个体工商户的生产经营困难，研究制定新的阶段性、组合
式减税降费政策，普惠直达市场主体，继续引导金融机构向实体经济合理让
利”，市场对减费让利可能影响银行贷款定价及盈利的担忧再度升温。
房企债务“躺平”：不仅是一种态度，更是一种选择
针对近期房地产企业债务风险频发的现状，市场关心未来风险的演化，我们完
善前期“沙盘推演”的逻辑如下：部分房企多年持续高杠杆运行，当面临多渠
道融资性现金流收紧的状况时，资产负债表很难迅速调整到位，形成了巨大的
现金流挤压。此时，如果为偿债而进行资产抛售，囿于资产的弹性和负债的刚
性，很容易陷入类似“债务——通缩”的债务陷阱不能自拔。因此，在债务违
约和资产抛售面临相同的结局时，房企主动“躺平”的道德风险将大幅度上
升。这是一种态度。
对于房企债务而言，“躺平”蕴含着巨大的道德风险，会让原本不坚实的信用
体系变得更加脆弱，市场风声鹤唳。但从现金流安排的视角看，“躺平”本身
就是解决房地产企业现金流风险的一种选择。“躺平”的行为会延续到实质性
现金流改善出现之后。而“躺平”后的景象可能为：融资性现金流入和流出停
止，债务融资成本重议下降，金融债权大面积展期。房地产企业可以通过债务
重组来换取持续运营的可能，金融债权人将在信用风险损失和债权定价下降之
间做出权衡。对房企而言，“躺平”之后需要销售回款或者额外的启动资金维
持运营，资产周转率下降，项目回款放缓，从而进入漫长的“缩表”状态。如
果说并购会优化企业运行效率，促进优胜劣汰，那么简单的财务重整，对房企
而言是现金流的重新安排，通过避免资产端抛售，负债端降成本，来提升持续
运营状态下的NAV水平。
未来，房地产融资形势的推演在于尽快恢复销售，加速资金回款，对冲需求萎
缩。因此后端进一步放松的概率仍大，按揭贷款将进一步“量增价降”，促进
杠杆从企业端向居民端切换；开发贷是维持企业连续运行的中间环节，持续萎
缩的态势将被打破，但由于土地前融端放松概率低，高杠杆房企较难感受到现
金流压力明显缓解，由此带动土地市场持续低温运行。
风险提示：宏观经济不及预期；区域分化程度加剧；流动性或扰动资金配置。
作者