【行业研究报告】-赛道的天空系列二：光伏：能源转型下的估值测算

正文摘要
从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架。①以光伏装机量作为落
脚点，从能源结构出发构建长期空间预测框架。②核心变量：2030年
国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光伏利用
小时数等。③我们预计2030国内非化石能源占比25%。④非风光发电：
发电量2021-2030CAGR水电1%、核电14%、生物质10%。⑤风光发
发电量2021-2030CAGR水电1%、核电14%、生物质10%。⑤风光发
电：2021年进入平价阶段，2010-2019年光伏成本下降最多，考虑未来
光伏成本较风电下降更快，我们预计2030年光伏/风电发电量为60:40。
全球光伏累计装机有望10年5倍增长，新增装机2022-2025年CAGR
21%。①中性假设，我们预计2030国内（全球）光伏累计装机1256GW
（4501GW），较2020年增长396%（536%）；2022-2025年新增装机量
CAGR18.6%（21%）。②能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最
为敏感，但考虑基于政策指引进行假设，我们预计对结果实际影响较小。
光伏兼具周期及成长属性。①从产品价格波动、产能释放周期、公司毛
利稳定性三方面验证，产业链自上而下周期性减弱。我们预计2022上
半年流动性宽松利好周期成长股价，但下半年CPI上行及美联储加息可
能构成掣肘。②周期性：平价时代，市场取代政策成为周期驱动力；产
业链整体涨价短期或影响装机进程；2022年硅料产能释放，关注中下
游毛利扩张机会。③成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳，机遇
是存在提前布局及超车机会，风险是转向缓慢则会迅速丧失市场优势。
长期个股α大于行业β，甄别技术路线寻找先发优势。①行业整体估值
对投资指导作用不强，更多需自下而上，长期投资收益将更多来自个股
的α而非行业的β。②国内光伏企业已占全球主导地位，龙头竞争日益
激烈。③技术路线和先发优势最为关键。④各环节估值差异大，技术路
线风险较小、格局趋稳、龙头品牌效应强化的逆变器估值明显更高。
DCF模型测算2022年光伏市值变动空间：中性-乐观假设下可能上行
7%-82%，悲观假设下可能的下跌空间-41%。①按照全球光伏装机预
测假设行业营收/利润增速，参考权益基金收益率给定折现率12%。②
2021-2030盈利中性假设、2030年后永续增长率4%对应市值增长7%，
2021-2030盈利乐观假设、2030年后永续增长率6%对应市值增长82%，
2021-2030盈利悲观假设、2030年后永续增长率2%对应市值下跌-41%。
风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。
yaopei@dwzq.com.cn
研究助理马浩然