【行业研究报告】-美股的长期趋势及短期波动

2021年11月15日宏观经济宏观经济美股的长期趋势及短期波动行业深度本文主要分析美股的两个问题，一个是长期趋势问题，一个是短期波动问题。首先，1980年代以来，美股趋势性上涨，PB、PE整体上升，这是货币政策无法解释的，其背后的经济基础是什么?其次，短期来看，美股也存在波动，它的真正调整期发生在经济周期的什么阶段？市盈率PE、PB是重要的股票估值指标，用它们来衡量近几年的美股，会发现美股估值明显“偏高”。如果美股有泡沫，而且泡沫那么大、存在那么久，那美股应该是脆弱的，一遇到外部冲击就会破灭。但是在疫情冲击下，美股下跌后仍快速反弹并达到历史新高。货币宽松无法完全解释美股长期走强、估值持续上升，这需要从经济结构的变化来解释。这是因为整体经济垄断能力的增强。垄断能力来自两方面，一是新经济的天然垄断性，二是传统经济的市场集中度提升。垄断能力的增强不仅保障了经济增速下滑时企业资本回报率的平稳，还使风险调整后的贴现率低于资本回报率。后者意味着，在资本产出弹性不变情况下，利率和经济增速会背离，利率下降快于经济增速下滑，同时，合理的PE会不断上升，不存在均值回归。疫情使经济更加垄断化、轻资产化，1980年以来的PE上升趋势或许会保持下去。虽然美股整体上上涨，但是受经济周期的影响，美股还是存在短期波动。2020年二季度，疫情冲击下美国产出缺口大幅下降，并为负值，此后产出缺口逐渐回升。虽然2021年5月之后，PMI等数据显示美国经济扩张动能放缓，但经济增速仍高于潜在经济增速，产出缺口继续上升。2022年，疫苗广泛施打下，新冠肺炎流感化，同时，服务业放松以及部分财政刺激也会带来经济扩张，但由于2020、2021年货币宽松、信用扩张放缓的滞后影响，整体上美国经济扩张动能会继续减弱，不过，至少2022年上半年经济增速仍会高于潜在经济增速，产出缺口会继续扩张。2022年下半年或者2023年美国经济增速可能下降至潜在经济增速以下，产出缺口存在下滑的风险。这次经济危机没有市场出清，企业也没有去杠杆，未来企业加杠杆的空间可能不会很大，美国或许不会像前几次那样开启大规模的朱格拉周期。与此同时，企业债务规模比较大，企业在低利率环境下大量借债，融资成本的上升会增加企业债务负担，加快经济的衰退。这一次产出缺口转正之后，再次下降的速度可能快于以往经济周期。美股真正的调整期是在经济衰退之际、产出缺口即将向下的时候。产出缺口、产出增速缺口的经济含义是不同的，它们对资产价格的影响也不同。对市场而言，一阶经济变量对应一阶资产价格变量，PMI、经济增速、利润增速，对应股价增速；水平经济变量对应水平资产价格，ROE、产出缺口对应股价。产出缺口下降，意味着产出增速低于潜在产出增速，经济进入收缩状态，企业ROE也将开始下降。如果只是产出增速下降，且高于潜在产出增速，此时经济仍是扩张的，产出缺口会继续扩大。此时，虽然企业盈利增速下滑，但增速仍较高，ROE继续上升，股价增速会下降，不过仍是正增长。只有当产出增速低于潜在产出增速时，利润增速低于某个门槛，ROE即将下降时，股价增速才会低于0，股价才开始下跌。股价调整的时机还反映到利率上。产出缺口转正之际，货币政策往往开始收紧，利率上行一段时间之后，对经济的抑制也会增强。资本边际报酬递减，叠加融资成本上升，经济周期向下，产出增速下滑并低于潜在产出增速。从经验上看，利率达到峰值附近，股价开始进入真正的调整期。风险提示：疫情超预期；货币政策超预期liujuanxiu@xsdzq.cn