【行业研究报告】华虹半导体-特殊工艺晶圆代工龙头，十二寸线量价齐升

投资要点
晶圆代工需求旺盛，成熟制程代工商业模式良好。晶圆代工为半导体产
业链重要环节，降低设计厂商进入门槛，对应下游包括功率、射频、模
拟等赛道。行业主要增长驱动力为电子产品的创新带来的产品出货量增
长、电子电气化程度提升（含硅量提升）、结构调整带来的ASP提升。
高景气终端应用的出现（如新能源车）、5G的持续渗透，都推动代工
需求攀升。根据格罗方德招股书和ICInsight数据，2020年全球晶圆代
需求攀升。根据格罗方德招股书和ICInsight数据，2020年全球晶圆代
工市场规模约740亿美元，2021/2022年有望分别实现20%/13%以上
的行业增速。复盘历史半导体周期看，代工厂的需求相对稳定，台积电
作为先进制程代表，毛利率中枢稳定在50%附近，华虹作为成熟制程代
工的代表，资本开支低于台积电、中芯国际等行业内其他公司，2015-
2019年稳态维持30%以上毛利率（基本为8寸线）。
头部晶圆厂份额不断提升，公司国内龙头地位稳固。晶圆代工属于重资
产行业，进入壁垒较高，有规模效应，全球前十大代工厂营收份额比例
不断提升，且全球代工产能有逐步迁移到中国的趋势。格罗方德预计中
国大陆晶圆产能在2020-2030年期间比重将有较大提升。华虹半导体
为中国大陆营收第二大晶圆代工厂，具有国资委背景，大基金加持。公
司拥有五大工艺平台，成熟制程工艺领先。看好公司自身研发实力与工
艺积累，在半导体国产化政策扶持下，下游需求持续超市场预期。
十二寸线快速爬坡，有望实现量价齐升。公司十二寸线快速爬坡，截至
2021年Q3，无锡厂月产能达到5.3万片，公司预计2021年底达到6.5
万片/月（等效12寸片），2022年进一步扩到每月9.5万片。受益于产
品组合调整，公司ASP有望持续增长。随着产能爬坡完成，产能利用
率和良率提升，公司毛利率有望得到快速提升。
八寸线持续满载，持续高景气提供稳定盈利。公司八寸产品线为此前主
要营收来源，对利润的贡献相对稳定。功率、CIS等下游驱动下，八寸
成熟制程需求持续旺盛，而产能增加有限。受益于八寸片的供需不平衡，
行业景气度有望维持较长时间。复盘2018年开始的半导体下行周期，
行业下行期内华虹毛利率维持相对稳定水平，产能利用率也都维持在
90%以上。
盈利预测与投资评级：我们预计公司对应现价（11月15日）PB分别
为2.9倍、2.7倍、2.5倍。我们选取国产代工龙头中芯国际和华润微作
为可比公司，可比公司2021-2023年分别约4.9倍、4.3倍、3.8倍PB
估值。考虑到公司在特色工艺领域拥有一定竞争优势，但较A股有一定
折价，我们给予公司2022年3.5倍PB，目标价61.3港币，首次覆盖
风险提示：行业需求不及预期风险，无锡厂爬坡慢于预期风险，毛利率
改善弱于预期风险，中美贸易摩擦加剧风险
股价走势
市场数据
收盘价(港元)
46.95
一年最低/最高价