【行业研究报告】舜宇光学科技-光学赛道领跑者，车载业务启动新引擎

百万人民币2019A2020A2021E2022E2023E收入37,84938,00241,76849,36758,897增长(%)46.0%0.4%9.9%18.2%19.3%毛利7,7518,69910,05712,07014,694增长(%)57.8%12.2%15.6%20.0%21.7%归母净利润3,9914,8735,7497,0438,834市盈率(x)48.639.833.727.521.9PEG(x)0.81.81.91.20.9全球光学龙头地位稳固，收入及净利润规模实现高速发展。舜宇光学科技(2382.HK)自1984年成立长期聚焦于光学产品，下游应用涵盖手机、汽车、安防监控及VR/AR等多个领域，逐步发展为全球领先的综合光学零件及产品制造商。受益于近十年下游终端性能加速升级以及公司前瞻性产品布局，公司收入及利润规模实现高速发展。2011-2020年公司营收以35.3%的CAGR高速增长至380亿人民币，净利润以42.6%的CAGR提升至49.4亿人民币。2020年公司手机及车载镜头出货量均位于行业第一，手机摄像头模组出货量有望于2021年登顶，光学龙头地位无可撼动。车载光学：自动驾驶前景广阔，车载业务成为主要增长驱动力。随着ADAS加速渗透及自动驾驶级别提升，根据Yole数据，2020年全球汽车平均搭载摄像头数量约为2.3颗，2025年预计将达到3.5颗。根据华经产业研究院数据，公司于车载镜头领域一骑绝尘，2020年车载镜头出货量同比增长12.1%至5,617万颗，市场份额超过30%，感知类车载镜头出货量市场份额高达51%。公司于车载镜头像素、镜片材质、非球面镜技术及镀膜技术方面均处于行业领先，于2019年已实现L4级别8MP车载镜头研发；2020年公司攻克塑料镜头温度稳定性技术难关，有望推动车载镜头成本进一步降低。受益于一级供应商角色软化，车载摄像头模组业务逐步下放至专业摄像头厂商，公司有望长期受益。根据公告数据，1H21A公司车载相关产品收入同比增长68.2%至158.7亿元人民币，远高于同期手机相关产品-4.4%的同比增速，成为公司主要增长引擎。手机光学：镜头升级仍为创新主浪之一，海外客户拓展实现突破。随着智能手机市场进入存量博弈时代，头部厂商竞争日益激烈，镜头升级仍为品牌实现差异化的重要选项。根据公告数据，受到疫情等因素影响，2020年公司手机镜头出货量仍保持稳健增长至15.3亿颗，同比增速为13.9%。根据我们估算，2020年公司手机镜头出货量超越大立光跃居行业第一，市场份额约为29.4%。公司目前为三星智能手机镜头最大供应商，长期处于国内四大手机品牌前二镜头供应商行列，于2021年进入苹果旗下手机等多项应用产业链，客户结构完善有望进一步巩固行业龙头地位。手机摄像头模组方面，根据公告数据，1H21A公司手机摄像头模组出货量同比增长34.5%至3.6亿颗，首次超越欧菲光(2.5亿颗)成为行业第一。公司自研封装技术MOB/MOC已完成第三代研发，有望推动手机摄像头模组在小型化及生产成本方面显著改良，进一步提升手机摄像头模组市场占有率。417.7/493.7/589.0亿元人民币，分别同比增长+9.9%/+18.2%/+19.3%。其中，光学零件、光电产品及光学仪器三大业务板块将保持稳健增长，我们预计FY21E-FY23E复合增长率将分别达到25.5%/16.8%/11.2%，至FY23E分别实现收入147.2/437.3/4.5亿元人民币。我们预计随着自动化生产线逐步渗透，公司经营效率将稳步提升，FY21E-FY23E公司将分别实现归母净利润57.5/70.4/88.3亿元人民币，归母净利润率分别为13.8%/14.3%/15.0%。我们以现金流折现及市盈率法估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者均值，给予目标价260.0港元/股，对应FY22E33.2倍PE或1.5倍PEG水平。首次覆盖目标价:HK$260.00上升/下降空间:+20.37%中国电子行业舜宇光学科技(2382.HK)光学赛道领跑者，车载业务启动新引擎股票数据收市价(HK$)216.052周最高(HK$)259.4