【行业研究报告】-宏观深度报告：美国负实际利率降至历史极值，加息提速风险令明年新兴市场承压

核心观点：
今年以来，美国通胀水平快速拉升，高涨的通胀给美国居民、企业、政府和央行都带来了巨大的压
力。将本次新冠疫情危机与08年金融危机进行对比，美国在两次危机后均实施了强力的刺激措施，但通
胀表现完全不同。我们认为主要原因在于：首先，财政政策疏通了增发的货币向实体经济流通的渠道，
直接推动了需求的抬升，进而助推了通胀走高；其次，疫情爆发同时对供给和需求形成冲击，而在随后
的恢复阶段，美欧等发达经济体的刺激政策推动需求快速回升，但疫情反复令供给端的恢复相对滞后，
这导致供需缺口拉大，形成通胀上行压力；第三，随着碳减排逐步成为全球的主流声音，近年来传统能
源领域产能增长放缓，供给弹性降低，在疫情后需求快速回升时，能源供给无法同步跟进，供需矛盾加
剧，推动了国际天然气、原油、煤炭等能源价格的走高。综上，供给与需求两端都受到不同因素的冲
击，供需缺口快速拉大带动通胀水平的快速提升。
实际利率等于名义利率减通货膨胀率，用来反映资金的实际时间价值，我们用美国1年期国债收益
率减CPI同比来表征1年期的短端实际利率。今年以来，该实际利率快速走低，截止11月12日，实际
利率已经降至-6.09%。历史上此前两次实际利率低于-5%的情况分别是第一次和第二次石油危机之后，同
利率已经降至-6.09%。历史上此前两次实际利率低于-5%的情况分别是第一次和第二次石油危机之后，同
样是由于通胀水平的大幅上行。但不同之处在于，在前两次石油危机中，1年期美债收益率基本上与CPI
同步走高，而本次疫情后，虽然通胀持续走高，但1年期国债收益率仍持续处于接近0的水平，显示货
币政策的收紧明显滞后于通胀。我们认为，美联储对通胀反映“迟钝”的原因在于：首先，美联储开始
实施平均通胀目标制，提升了货币政策对短期通胀抬升的容忍度，降低了货币政策对通胀的敏感性；疫
情不断反复为经济复苏带来不确定性，同时就业市场距离疫情前的水平仍有差距，贸然加息将面临较高
的阻断美国经济复苏的风险；第三，随着美国政府债务规模不断扩张，美国债务的可持续性对低利率的
依赖性越来越高，高债务规模限制了利率的上行空间。
目前市场普遍预期通胀尚未达到峰值，高通胀局面将至少持续到明年上半年。货币政策方面，虽然
需要警惕未来高通胀压力倒逼美联储修正其观点并加快货币政策收紧速度的可能性，但即便发生这种情
况，货币政策调整依然是滞后于通胀的，这意味着负实际利率的状态可能仍将持续一段时间。同时，基
于我们对美联储政策调整滞后的原因的分析，预计未来美联储的加息空间将较上一轮加息周期进一步压