【行业研究报告】-赛道的天空系列三：互联网的底部？

复盘：①2011年温州高铁事故、2012年“禁酒令”、2018年长生生物
和医药集采分别引致高铁、白酒、医药股价下跌：持续11个月，跌
幅45%。②何时触底：事件定性、阶段性评价、行业监管体系构建。
③何时回升：数据验证政策落地执行，资本开支、回购验证企业家信
心回升，盈利上行是根本支撑。④行业格局：龙头地位稳固，但赛道
心回升，盈利上行是根本支撑。④行业格局：龙头地位稳固，但赛道
可能重新洗牌，关注核心赛道、需求变化和政策导向。
本轮强监管周期下的互联网：①蚂蚁暂缓上市突发事件后的股价下
跌：跌幅54%、持续7个月。②政策拐点信号：政策定性共同富裕不
是“杀富济贫”、阶段性评价“初见成效”、8.30会议构建反垄断监管
政策框架、10.18政治局集体学习构建数字经济治理体系。②往后跟
踪：反垄断法出台、市监局反垄断处罚案例数。③积极信号：互联网
公司资本开支、回购上行，预测2022年盈利拐点出现。④行业格局：
腾讯、阿里等龙头优势仍在，地位稳固。⑤赛道之变：反垄断和公平
竞争导向下，需求转向下沉市场、海外、企业端；监管规范之下成本
上升，技术创新重要性凸显；K12教育、游戏、直播等面临转型风险。
⑥展望：监管意图在于规范而非颠覆行业，互联网前景依然光明。
正文摘要
重大突发事件后的下跌：持续11个月，跌幅45%。①铁道部人事变
动、白酒“塑化剂”事件爆发、医保局正式挂牌后，相关指数平均下
跌11个月、跌幅45%。②股价触底后，震荡约1-2年达到前期高点。
③震荡超过半年，股价经历3个月、25%左右的小幅反弹。
何时触底：事件定性、行业监管规范出台等政策信号。动车事故处理
中肯定高铁发展方向；反腐工作体系化建设文件出台、高层肯定阶段
性成果；疫苗管理法案提交人大审议、医药第一批集采落地。
何时回升：数据验证行业景气向上。①政策上的积极信号在铁路投资
意愿、反腐常态化等数据上得以体现。②企业家信心重建：传统制造
业资本开支上行，成长类公司股权激励、回购增多。③盈利回升拐点
与股价基本同步。④基金加仓滞后股价，支撑股价持续上行。
行业格局变化：龙头地位稳固，但赛道可能重新洗牌。①龙头地位更
加稳固。②赛道洗牌关注三个方向：一是高铁产业链议价能力变化，
信息化系统边缘化；二是白酒需求从政府向私人转变，区域性白酒疲
态渐显；三是集采之下创新重要性凸显，CXO景气持续高增。
此轮互联网强监管的演绎：股价筑底。①持续时间和跌幅：7个月、
54%，8月处0-2%历史分位，股价筑底。②政策拐点信号出现：事件
定性、阶段性评价、监管框架构建。③企业家信心重建：资本开支、
回购积极。④盈利：增速拐点或比较优势可能在2022年显现。
强监管过后互联网行业格局变化：龙头优势仍在，但需求方向和盈利
模式有变。①以腾讯、阿里为代表的龙头优势仍在。③反垄断和公平
竞争导向下，增量需求来自下沉市场、海外市场和产业端云服务。④
技术创新是政策导向和企业内生共同需求，龙头收并购方向已有迹
象。⑤面临风险、亟待转型的赛道：K12教育、游戏、直播等。
风险提示：政策推进不及预期；后续调控政策进一步出台；历史经验不
代表未来。
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