【行业研究报告】-通胀系列研究｜一：【华西固收】通胀周期回溯启示录

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报告摘要
什么是通胀？
什么是通胀？
通货膨胀本质上是一种货币现象，直观表现为社会物价的变化，即
当社会上货币数量超过商品数量时，物价出现普遍持续的上涨的情
况。分析通胀可以更加准确的判断目前经济周期所处的位置，从而
对未来货币政策和利率走势进行判断并帮助投资者对债券价值进行
预估。由于通胀时期价格会出现明显变化，价格指标通常被用于定
义通胀并判断通胀周期，例如消费者价格指数（CPI）、生产物价指
数（PPI）、大宗商品现货价格指数（CRB）、运价指数（CDFI）
等。国家统计局每月公布的CPI消费者物价指数与PPI生产物价指
数是我国用来衡量通胀水平的最常用指标。
通胀并非货币政策调整必要条件
纵观历史周期，通胀上升阶段通常会伴随着货币政策的收缩调整，
但通胀并非货币政策调整的必要条件。2013年以前通胀整体表现为
全面性通胀，通胀周期基本与经济过热周期相重叠，所以在此前通
胀上行阶段往往会伴随着货币政策的收紧。然而在2013年后通胀整
体开始表现为结构型价格上涨，不再与经济过热周期重叠，通胀期
间必然伴随着货币政策的调整的规律也被打破，我们认为当通胀主
要由需求端的过热所导致时，才会引发货币政策进行调整。
投资与居民消费双热是全面型通胀主因
经济处于衰退或复苏阶段时，通常会选择运用货币政策放松、财政
发力来拉动经济增长，通过降息降准、增发国债、提升地方专项债
发行速度等方式，增加企业投资生产意愿，从而导致需求过热拉动
上游价格上涨。另外，经济下行时期对地产政策的放松导致投资增
速出现大幅抬升；如此时叠加居民消费表现同期走强，则会形成上
中下游需求旺盛格局，整体表现为PPI、CPI均走高的全面型通胀。
进出口成输入型通胀传导桥梁
进出口对于通胀的影响主要表现在两个方面：其一，海外大宗商品
价格普涨时期，货物进口将成为价格传导的桥梁，输入型通胀时期
叠加进口表现较好将助推国内通胀的抬升。其二，加入WTO以后我
国贸易顺差持续增加，积累了大量外汇储备，造成流动性的被动投
放；且当海外经济形势较差时，国内较高的经济增速又会吸引大量
海外资金的流入，导致流动性过剩并形成通胀。
风险提示：
疫情发展态势超预期；
宏观政策调控超预期；
限产政策调控超预期。
SACNO：S1120520010001
SACNO：S1120520120001
SACNO：S1120521080001