【行业研究报告】药石科技-药石科技更新报告：模式切换，CDMO启程

报告导读
2021年1月6日，在我们的深度报告《药石科技：进入规模换空间新阶
段的分子砌块龙头》中，我们从创新基因、模式拓展、结构转变等角度
段的分子砌块龙头》中，我们从创新基因、模式拓展、结构转变等角度
深度剖析了公司的特质及发展。随着多次财报的披露，我们发现市场对
公司业绩季度波动大、预测性差及多财务指标明显变化存在疑问，对公
司的创新基因、模式拓展过程中的优劣势以及正处在的转型阶段仍有许
多疑问，本篇报告我们将从多角度为投资者揭开公司隐藏在财报下的创
新型产品公司的转型之路，我们判断，药石科技最终的商业形态是：掌
握上游核心原料、规模化业务变现的CDMO公司。
投资要点
❑药石科技：掌握核心原料，规模化变现的CDMO正启程
作为医药CXO板块少数的产品型基因标的，与服务型公司本质的差别来自于
产品自主创新的设计。①分子砌块的创新是一切的开始：从新药需求出发做设
计，新颖、多样、高质量是客户对研发阶段分子砌块提供商最看重的方面。
2021H1公司已经设计超过13万个化合物，上半年新增500余个热门砌块，基
本覆盖所有热门靶点。公司产品质量、研发能力受到大量海外客户认可包括礼
来、诺华、默克、艾伯维等全球知名跨国药企。②技术迭代把握量产需求。量
产需求的真正来源是创新设计能力的稀缺性，同时创新基因也促进公司持续技
术迭代。公司随技术能力提升2018-2021年两大核心产品成本降幅均超越20%。
自2018年着力发展连续流化学技术，成功利用光催化反应将某四元环中间体
的反应时间显著缩短，收率提高至75-80%，解决难以放大生产问题。③创新升
级：从新药服务到新药研发：创新基础决定模式多变，公司基于分子砌块构建
的化合物库开拓新药研发业务，提升天花板。持续加强三大技术平台的新颖性
及差异化。并于2020年完成了超过50个新靶点的筛选，并成功转让5个苗头
化合物的所有权并签署一项先导化合物转让协议。于2018年收购安纳康促进
“服务”+“产品”并行。④药捷安康：参股公司透露的创新基因。
❑模式切换：平台型拓展，进入更稳定增长阶段
2019年以来，药石科技累计收益362.63%，跑赢中信医药指数262pct。我们认
为，公司股价的拐点来自于2020年定增，是市场对其中提到的“药石研发”+
“药石制造”长期发展战略的认可，也是投资者对公司自2018年进入规模型生
产成功转型后对未来服务能力的信心。
1.模式切换：砌块产品导流到服务型漏斗导流的模式切换。基于公司资本开
支、技术能力拓展的分析，我们认为公司正在发生新的商业模式切换，这
主要基于CDMO供需两方面的核心痛点把握，①行业的格局发生变化，
Biotech势力渐起，导致客户对一体化的需求正在提升。②分子砌块成本或
占据外包成本45%，CDMO公司自研意愿强。③向服务型CDMO的模式
拓展，打开更广阔天花板。④产业链延伸有助于加强公司对中短期业绩的
把控能力。
2.模式切换过渡期跟踪指标：技术、BD、管理。①对技术能力搭建要求的转
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