【行业研究报告】卓胜微-跟踪报告之七：发射端模组开辟中国射频前端龙头第三增长曲线

2021年11月25日
公司研究
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发射端模组开辟中国射频前端龙头第三增长曲线
——卓胜微（300782.SZ）跟踪报告之七
第三增长曲线发射端模组将成中国发射端模组最强音：（1）卓胜微目前已顺利
推出应用于5GNR频段的主集发射端模组产品L-PAMiF，其中PA采用的是GaAs
工艺，滤波器采用的是IPD工艺。我们判断卓胜微L-PAMiF将在明年上半年出
货起量，且毛利率较高，从出货量到盈利水平将超过市场预期。（2）展望未来，
集成双工器、滤波器、PA的4G发射端模组PAMiD已在2022年打样测试，我
们将密切关注该产品的进展。射频发射端模组将为卓胜微打开广阔空间，射频前
端平台型公司初长成。
第二增长曲线射频接收端模组虽受制于行业去库存，但龙头地位不可撼动，2022
年静待大客户放量：（1）LFEM：目前双频占比已趋于提升，双频放量将成趋势。
（2）DiFEM：目前代工滤波器的快速放量已支撑2021年的大量出货，未来自
建滤波器IDM将支撑DiFEM进一步快速放量，考虑到该产品竞品生产商主要为
海外企业，我们积极看待未来出货情况。（3）LNABANK：核心客户获得重要
突破，接收端完整解决方案已成型。
第一（射频分立器件）和第二增长曲线受制于智能机出货波动不足为惧：由于
2020年华为制裁后的供应链过度备货导致的高基数，今年供应链同比增速承压。
以舜宇为例，舜宇21年6月～10月连续五个月手机镜头出货量同比下滑20%+，
市场担心智能机景气度偏低对公司的不利影响。我们认为卓胜微业绩成长三要素
（智能机出货量、份额、单机价值量）中，智能机出货量仅季度扰动因素，卓胜
微成长核心动能依然是从分立器件到滤波器、PA、5G接收端模组、4G接收端
模组、5G发射端模组，从1美金（分立）到7美金（分立+模组）的单机价值
量提升，和国产替代的份额提升。
盈利预测、估值与评级：公司股价大跌由于第一增长曲线（分立器件，开关/LNA）
和第二增长曲线（接收端模组）受制于智能机影响，但公司第三增长曲线已现变
化（发射端模组未来销售可期），我们积极看待卓胜微发射端模组在2022年的
销售，也积极看待公司分立器件和接收端模组待智能机行情反转后的向上趋势。
1500亿元射频前端市场中，卓胜微收入占比仅约2%。我们维持卓胜微
2021~2023年归母净利润预测为22.2、31.7和41.1亿元，对应PE分别为
51/36/28X，我们仍长期看好卓胜微在中国射频前端行业的布局，持续重点推荐，
风险提示：关键技术进展不及预期；下游国产替代需求不及预期。
公司盈利预测与估值简表
指标201920202021E2022E2023E
营业收入（百万元）1,5122,7925,4537,97610,379
营业收入增长率169.98%84.62%95.31%46.25%30.14%