【行业研究报告】金融-银行业流动性周报：低波动的DR001与高企的回购杠杆

2021年11月28日
行业研究
行业研究
低波动的DR001与高企的回购杠杆
——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28）
银行业
今年隔夜利率“稳定如一”的逻辑。观察今年3月份以来的DR001运行情况，
在没有隔夜利率参考锚的情况下，DR001的运行，实际上形成了以1.6%为下
限、2.2%为上限的“隐性走廊”机制，而该机制得以维系，与央行锚定“价”、
放弃“量”的调控行为和对大型融出机构精确指导有关。即，央行可以通过公
开市场操作和“窗口指导”的方式，引导大行控制资金融出规模，即当隔夜利
率突破2.2%时，大行可适度增加资金融出量，而当隔夜利率跌破1.6%时，大
行可适度减少资金融出量，通过央行“精准引导”，可实现对隔夜利率波动性
的有效控制。
除此之外，隔夜利率波动性下降，也与今年春节后流动性较为充裕（特别是外
汇信用派生渠道、再贷款的“提频增量”）、市场对央行维护货币市场利率稳
定的预期较为乐观有关。
隔夜利率低波动下，回购杠杆率显著提升。10月份以来，R001成交量从底部
快速回升，并于11月份趋势性突破4万亿规模，这背后的驱动因素有二：
一是债券市场利率经过调整后性价比开始凸显。Q3金融统计数据发布会打消了
市场对于降准的预期，使得10Y国债收益率大幅反弹至3%以上。叠加经济的
下行压力加大，刺激了机构做多情绪并逐步形成了较强的“单边预期”。
二是央行OMO放量操作，流动性环境持续宽松。央行更倾向于通过短端资金
投放，稳定流动性，“以时间换空间”为明年储备政策子弹。数据显示：OMO
存量余额一度上行至1万亿规模，截至11月26日仍有4000亿。
因此，债券资产性价比的回升、流动性环境宽松、市场对央行维持利率稳定的
预期较为一致，叠加部分广义基金年末存在冲业绩、冲排名的诉求，会进一步
刺激机构加杠杆行为，导致R001成交量持续位于4万亿以上。
后续如何看？
从货币政策角度看，宏观经济再度承压、融资需求走弱、房地产销售和投资疲
软、地产风险发酵引致上下游供应链债务风险加大背景下，经济基本面恶化导
致货币政策并不具备收紧的条件，短期内央行更倾向于通过“短钱”投放维稳
流动性，重点做好今冬明春进行跨周期调节。货币政策再度宽松可能落在1Q。
从利率运行规律来看，今年11月以来DR001均值为2%左右，运行稳定且具
有延续性，央行构造的“隐性利率走廊”也起到了较好保护作用，在回购市场
杠杆持续高企情况下，若资金面出现边际收敛，会对资金利率形成一定向上挤
压，但料幅度不会太大。料后续央行不会出现类似于今年1月中下旬较为克制
的货币投放操作，回购市场风险相对可控。对于过度加杠杆的机构而言，也要
适度控制资产负债期限错配行为，避免出现较为激进的“以短搏长”交易策略。
总体来看，在R001成交量持续高位运行、机构加杠杆情绪较为浓厚、江浙沪
地区疫情再度零散性出现、新冠变种毒株出现导致避险情绪升温以及市场对流
动性宽松预期较为乐观背景下，利率会表现为对利空因素的“钝化”，以及对
利多“传言”的敏感，并阶段性呈现出“易下难上”的特点。而回购杠杆率高
企对债市的冲击，会被“隐性利率走廊”机制进行“稀释”，若资金面在后续
出现边际收敛，利率不排除阶段性回调，但幅度可控。
风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。
作者