【行业研究报告】-不要低估2022年企业盈利的韧性

➢10月工业企业利润同比增速加快。10月单月，全国规模以上工业企业利
润同比增长24.6%，较上月加快8.3个百分点，连续两个月回升。根据
三因素框架拆解本期工业企业利润，量价齐升，利润率大幅回升。PPI是
本期利润的主要拉动项。10月单月利润率录得7.44%，环比大幅提升
0.74个百分点，也对企业利润的增长形成重要支撑。
➢上游对下游的挤压尚未缓解。分行业来看，中上游行业利润保持高速增
长，利润占比进一步提升，主要受到煤炭生产放量，行业景气度上升带
动。下游制造业和下游消费品行业的利润占比和利润率均下滑，表明中
上游对中下游行业的挤占并未缓解。其中下游消费品行业利润率已降至
6.17%，明显低于2019年水平。一个值得注意的边际变化是，10月下
游消费品行业利润增速的下行斜率有所放缓，利润总额的两年平均增速
小幅回升。
➢展望明年，工业企业利润韧性仍存，利润格局将被重塑。
总量上，明年工业企业利润增速大概率在5-8%，年内走势前高后低。
工业增加值方面，限电限产对于工业生产的影响受控，工业增加值预计
工业增加值方面，限电限产对于工业生产的影响受控，工业增加值预计
回归正常运行，全年增长约5.5%。PPI方面，一是煤炭保供稳价政策
取得明显成效，煤炭价格持续回落，二是明年PPI基数抬升，一定程度
上为PPI下行创造条件，预计明年PPI逐步降温，全年累计增速为
5.0%。利润率方面，一般来说，PPI的下行对应着利润率的走低。但明
年利润率还有两个重要的驱动因素，一是今年利润受到挤压的下游行
业，在PPI走低的过程中，利润率有望企稳回升，并与中上游利润率的
下降形成对冲。二是明年新一轮的减税降费措施或将落地。我们综合前
两轮PPI下行周期中利润率的表现，以及2020年减税降费措施的效
果，估计明年利润率能够保持在6.8%的水平。
结构上，中上游利润趋于回落，下游制造业占比回升，下游消费品利润
有望明显改善。先看中上游，中上游利润与PPI关系较为密切。伴随
PPI明年高位回落，中上游利润难以保持目前的高速增长，利润占比也
将趋于回落。下游制造业利润与出口的景气度有关，今年下半年出口的
一再超预期对下游制造业利润的较快增长起到了重要的支撑作用。明年
中上游利润增速下降，而出口不弱的情况下，预计下游制造业利润增速
放缓，但占比或将回升。下游消费品方面，（1）明年PPI与CPI的剪
刀差趋于收敛，下游成本压力减轻，（2）下游企业纷纷宣布涨价，（3）
我国疫情防控趋严，国内疫情“失控”的可能性较低，预计居民消费将延
续复苏态势。三者共同为下游消费品扩大盈利空间创造有利条件。
➢风险因素：国内政策变化超预期；通货膨胀超预期等。