【行业研究报告】招商公路-招商公路投资价值分析：成长性高速龙头，低估值稳增长凸显稳健β中的α属性

报告导读
招商公路是全国性高速公路投资运营平台龙头，积极践行“内生+外延”
增长战略，既有控股路产到期年限较长叠加优质标的收购持续带来盈利
增长战略，既有控股路产到期年限较长叠加优质标的收购持续带来盈利
的超额增长，但当前估值明显偏低，考虑高弹性强防御配置价值及或有
投资要点
内生及外延双优，主业业绩具有超额成长性
招商公路依托大股东招商局集团的行业资源协调能力，在公路主业方面全国性
布局优质年轻路产，同时参股A股多家上市高速公司，以“内生+外延”打法
创造持续推动业绩增长，16-19年归母净利润复合增长13.3%，明显高于行业平
均增速。
1）在存量角度，公司既有路产相对行业较新，剩余收费期限高于行业均值，既
有路产相对行业平均的超额增速有望超预期；
2）在增量角度，公司坚持外延并购扩张优质路产战略，现金收购路产将带来EPS
超预期增长，同时公路产业链延伸有望实现向下向外业务输出。
高增长龙头理应享受估值溢价，但当前价值低位仍待回归
当前SW高速公路II板块PE(TTM)为9.52倍，但招商公路当前2021年预测PE
仅8.74倍，估值明显偏低。公司既有路产剩余收费年限相对行业较长，从现金
流折现角度具有更高绝对价值，同时叠加对优质路产的外延收购，具备超额的
利润成长性，因此我们认为公司本应该享受相对行业的估值溢价。
关注未来或有的两重催化，以绝对收益布局或有超额收益
潜在催化一：分红比例仍有提升空间。上市以来，公司2017-2019分红比例均
在40%左右，公司2020年分红比例提至接近50%，但相对头部公司分红比例
仍有空间。假设我们按照分红比例55%计算，则根据我们盈利预测，2021-2023
年股息率分别可达6.3%、7.0%、7.7%，股息收益可观。高速公路板块的高股息
标的在对大盘及宏观经济相对谨慎预期情形中，具备良好的绝对收益配置价值。
潜在催化二：政策端关注公路相关法律修订推进。2021年11月，交通运输部
印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹
资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路
健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和
经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们预期政策修订推进落地后，有
望放宽路产运营期限以及到期后管理主体限制，提升现金流持续性，从DCF角
度带来价值重估。
盈利预测及估值
我们在仅考虑公司既有路产运营，不考虑未来新增路产的情况下，预计公司
2021-2023年归母净利润分别53.02亿元、59.07亿元、64.72亿元，对应现股价
PE分别8.74倍、7.84倍、7.16倍，估值明显偏低，具备底部绝对收益配置价
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