【行业研究报告】-宏观经济专题研究：专题PMI该对标经济数据的环比还是同比？

宏观专题
专题
PMI该对标经济数据的环比还是同比？
PMI：类环比的指标，能否对比宏观经济数据？
PMI是和上一期的景气比较的，构造上看类似环比概念，因此在使用时，我们
经常会纠结能不能用来判断同比类型的指标，原理上是否说得过去。根据相关
系数的简单测算，PMI与工业增加值季调环比间的相关度，确实没有和工业增
加会同比间高。长序列的全样本数据，定量的相关系数测算方法看似缜密，但
实则隐藏了两个小陷阱，掩盖了PMI和数据口径间的关系。（1）单月的PMI走
势或者工业增加值可能产生噪音，至少要看3个月的变化才能判断趋势；（2）
工业增加值环比即便在季调后波动也比较剧烈，这就导致了在计算相关系数的
时候，环比较同比有先天不足。
PMI定基同比与PMI走势一致，和问卷选项设计、作答心理有关
虽然分析数据时可以将PMI分为五个区间并分别赋予景气度，但是采购经理们
虽然分析数据时可以将PMI分为五个区间并分别赋予景气度，但是采购经理们
拿到的问卷只有“更好、持平、变差”三个选项。“持平”虽然被认定为“喜
忧参半”，但也给两个极端方向提供了“缓冲带”。参考美国密尔沃基制造业
PMI指数可知一二，在过去的十年间，给出“不变”答案的占了近45%，远超出
“更好”和“更糟”的作答比例。面向采购经理的、月度频次的调查中，比较
难感受到当期太明显的变化，且考虑到企业经营周期、策略布局的可持续性，
给出中庸答案的人居多，导致各种问卷调查的指数都比较平滑。调查的“软指
标”没有基于实体的“硬指标”那么明显的基数效应，也就不存在高波动。
拉长到3个月的窗口期，PMI判断基本面的准确性会有所提高
我们以3个月作为观测的时间窗口，这段时间里PMI、工业增加值环比（或同
比）的终值比初值高则定义为经济向好，终值比初值低则定义为经济走弱。则
PMI用于判断工增同比方向失误的概率比判断环比时低些，1个月的时间窗口、
GDP同/环比两个对照组的结果相同。
宏观数据的同比与环比并非对立的两个概念
我们通过钢铁行业PMI，以及PMI与短端利率间联动的两个小故事，说明同比
和环比并非两个互斥的，现实中工增同比和环比很少出现两个月以上的分歧。
国信宏观高频指数A、B、C在描绘PMI时各有所长，指数A用来捕捉短期波动，
指数B用来看长期拐点，指数C用来跟踪中期幅度。因此，不必太过纠结于PMI
的计算原理是“类环比”的，就一定要对应环比口径的宏观数据，调查统计机
构的差异、问卷的作答心理、数据的基期效应，叠加在一起会产生难以言状的
偶然性。
风险提示：海外疫情反复的风险、全球供应链问题对上游原材料价格的冲击、
海外耐用品库存高位回落的风险