【行业研究报告】-大类资产配置月报：后视镜看疫情以来资产配置框架

宏观月报
专题
后视镜看疫情以来资产配置框架
疫情后国内三个大类资产框架复盘
（1）“利率-利差”框架：从股、债、商大势来看，疫情后“利率-利差”轮盘的9
个阶段中有5个阶段是准确的，与历史经验的贴合度近六成；从不同股票风格
复盘看，同样达到了六成的贴合度。最后两个阶段因为“身在此山中”不好判断
真实拐点，因此“利率-利差”的划分会比之前更为密集，如果拿掉最后两个月，
则准确率还有进一步提升。（2）美林时钟：考虑到今年经济数据在基期影响下
的混乱性，以及国内外政策天平在稳增长和防通胀中都侧重前者，我们在前期
报告中阐述了“六合时钟”向增长单边决定的“四象时钟”简化过程，对股、债、
商的权衡更具备指导意义。在2020年5~11月产出低于荣枯线但边际向好的过
程中，股、商占优；2020年12月至次年1月产出高于荣枯线且边际向好时，
同样是股票和商品占优；到了今年2月~10月产出高于荣枯线但基本面由隐忧
的期间，商品和债券相对占优。后疫情时代的三次走势和“四象时钟”的历史经
的期间，商品和债券相对占优。后疫情时代的三次走势和“四象时钟”的历史经
验是相符的。（3）“货币-信用”风火轮回溯：我们在过去一年多时间里没有首推
该框架的原因，在于疫情后基数效应和结构政策等，造成了信用环境比较难以
辨别。今年3月以来股熊、债牛似乎复合“宽货币+紧信用”的格局，但如果将上
半年信贷有支撑的局面单独拿出来，可以看到今年前5个月“稳信用”期间股市、
商品还是有2.28%、14.21%的浮盈，这样用“紧信用”代表当时投资者对经济的
认知就解释不过去了。对应到股票不同的风格上，2月以来周期股在五个板块
中大放异彩，这点在对应“紧信用”则显得格格不入。从上半年信贷的韧性来看，
今年信用环境更适合归为“稳信用”。因此，我们认为今年用“四象时钟”和“利率
-利差”的框架更合适宜。
国外货币正常化无碍股市走强，美国货币收紧对国内外溢性弱
无论是在边际性的紧缩还是实质性的紧缩，我们认为这一轮对新兴市场的冲击
是存在的，但是对国内、对中国的股票还有汇率的影响还是比较弱。现在土耳
其上演的股债汇三杀，是因为它属于新兴市场里的边缘经济体，本身金融体系
比较脆弱，2018年就出现这种情况。但对于中国的冲击比较可控，首先，中国
减持了美债，已经退居在日本之后成为美国的第二大债权人；第二，先前提到
中美货币政策有脱钩；第三，这次Taper是美联储的一个独角戏，欧洲没有参
与，虽然现在欧洲的调和CPI在3%以上，但是并没有Taper的空间。
11月资产回溯：商品全线暴跌
11月国内大类资产的表现可以概况为：成长股强势、商品全线暴跌、债券波澜
不惊、人民币韧性。（1）股市方面：沪深300指数下跌1.6个百分点，上证50
下跌3.1%，创业板指上涨4.3%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：
成长>周期>消费>金融>稳定，成长股以6.1的正回报领跑。（2）债券方面：11
月中债口径十年期国债到期收益率略降4.98bp，央行呵护流动性，年底资金面
还不算紧张。（3）商品方面：主要商品价格不同程度亏损，南华能源指数领跌
9.2%，工业品指数下跌6.55%，回撤最小的有色金属也跌了0.75个百分点。（4）
汇率方面：截至11月30日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3794，在美元指
数一路走高的情况下，人民币持续体现韧性。
风险提示：海外疫情反复的风险、全球供应链问题对上游原材料价格的冲击、
海外耐用品库存高位回落的风险