【行业研究报告】金刚玻璃-战略转型步伐加快，后PERC时代成就小“金刚”

防火玻璃主业行业领先，战略转型HJT有望带来高成长性
公司是防火玻璃业内领先企业，目前产品主要包括防火玻璃系统和防爆玻
璃系统等。近年受行业景气度下行及管理层变动影响，盈利水平波动较
大，今年4月，公司控股股东已从无实控人变更为欧昊集团，截止21Q1-
3公司盈利已实现扭亏。同时公司今年起实施战略转型，6月公告投资
8.32亿元新建1.2GWHJT电池及组件项目，预计将于2022年初投产。我
光伏本质为LCOE，异质结有望引领下一代光伏技术
PERC技术的理论效率为24.5%，目前已发展至瓶颈，而光伏的本质在于
PERC技术的理论效率为24.5%，目前已发展至瓶颈，而光伏的本质在于
度电成本，因此行业寻求变革，技术不断突破。N型电池中现有两种主流
发展方向：在PERC技术上进行改进的TOPcon技术和全新的异质结技
术。由于沉没成本较高，导致老牌龙头短期更愿意升级TOPCon；同时，
在产业新一轮技术变革中，新进入者有充足的市场空间布局下一代光伏技
术异质结电池（HJT）。HJT技术相比于TOPcon，具有工艺步骤少，降本路
径清晰的优势，未来潜力较大。据Pvinfolink预测，到2025年HJT电池产
能将达到42.3GW，2021-2025年CAGR为57.4%。
采用迈为最新设备，公司GW级产线量产在即
公司6月公告投资8.32亿元建设1.2GW电池及组件项目，此项目采用半
片前置工艺、210大尺寸、单体最大规模、最终组件功率超700W，为全
球首家也是迈为HJT设备第一次GW级整线交付和HJT3.0设备的首个订
单。同时HJT团队具有丰富的光伏行业生产经验保障项目的顺利推进。
最新进度：目前设备已进场调试，我们预计明年Q1将开启产能爬坡，
HJT项目未来三年业绩逐步释放，完全达产后预计实现年收入超20亿
元，净利润约1.2亿元。同时，公司背靠大股东欧昊集团，欧昊快速布局
新能源产业，于今年宣布投资建设4.8GW异质结项目，我们认为后续公
司投资扩产将拥有大股东的资金保障和战略支持。硅片供应有保障：公司
与中环签订22年采购合同，采购N型G12硅片不少于7010万片（达当
年需求量的74%），目前210硅片对应电池功率约为10.1W，对应出货不
少于0.71GW，1.2GW异质结产能的原材料有充分保障。
投资建议：我们认为公司新管理层进入且传统主业防火玻璃与肖特签立合
作协议，盈利水平有望逐步恢复，同时1.2GWHJT项目业绩明年有望逐步
释放，我们认为公司未来三年公司业绩弹性较高。综上，我们预计2021-
2023年公司营收3.95/10.32/24.67亿元，归母净利润0.02/0.42/1.4亿元，
风险提示：光伏装机进度不及预期、HJT项目扩产不及预期、HJT技术降
本不及预期、硅料价格超预期、半年内曾出现过股价异动
财务数据和估值201920202021E2022E2023E
营业收入(百万元)612.77329.29394.861,032.302,467.04
增长率(%)(16.93)(46.26)19.91161.44138.99
EBITDA(百万元)64.8053.1796.87151.91288.29
净利润(百万元)(88.24)(131.09)1.9642.20140.40
增长率(%)(797.37)48.56(101.49)2,056.54232.72
EPS(元/股)(0.41)(0.61)0.010.200.65
市盈率(P/E)(104.20)(70.14)4,699.12217.9065.49
市净率(P/B)14.5418.0617.9716.6013.24