【行业研究报告】信息技术-通信行业运营商系列报告十一：增长逻辑重构的核心资产，配置价值凸显

▍新格局：龙头公司从用户争夺走向共建共享，从竞争走向竞合。过去对运营商
的考核侧重于用户数和市场份额，存在一定程度的过度竞争。我们认为，伴随着
移动网络用户规模接近趋于饱和、国资委对运营商考核的变化，运营商的竞争缓
和，而共建共享则为运营商提供重要的合作基础，运营商将走向竞争与合作并举，
将从“用户增长”驱动走向“ARPU增长”驱动。
将从“用户增长”驱动走向“ARPU增长”驱动。
▍新周期：投资回报周期拉长，预计现金流和分红提升。1）投资回报周期拉长。
在3G/4G时期，我国处于技术追赶阶段，投资回报期显著短于海外。5G时代，
我国处于全球领先，将有完整的10年投资回报期，且通过共建共享减小压力，
预计资本开支不会急剧增长。2）自由现金流向好，预计分红比例提升。中国电
信2021年分红率有望从40%提升至60%，预计到2023年进一步提升至70%
以上；中国联通在2021年首次开启中期派息，预计全年股息率有望提升。
▍新驱动：云计算、IDC等快速发展，带来新的增长动能和价值重估机会。
2018-2020年，中国电信、中国联通的产业互联网业务的CAGR分别为10.10%、
36.3%，收入占比不断提升。展望未来，云计算产业机遇巨大，5G2B应用领域
前景广阔，运营商有望充分发挥5G在车联网、智慧城市、工业互联网等领域的
应用，从而打开成长空间，实现价值重估。
▍风险因素：5G用户渗透率不及预期；5G建设与5G应用发展不及预期；运营商
重启激烈价格竞争风险；国家5G与新基建相关政策变动风险；运营商ARPU
值提升不及预期；运营商的云计算、IDC等新兴业务发展不及预期；运营商分红
比例提升不及预期；运营商自由现金流增长不及预期；运营商共建共享成效不及
预期；运营商投资负担加重的风险。
▍投资策略：我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G
时代增长逻辑重构，极具配置价值。政策支持、产业互联网拓展将推动运营商收
入增长，而投资回报周期拉长、共建共享则减小运营商的资本开支压力，行业增
速有望持续改善，现金流和分红有望持续提升。当前市场对运营商存在认知差，
美国投资禁令亦影响运营商在港股的流动性，使得运营商估值处于底部区域。我
们认为，运营商当前配置价值凸显，推荐中国电信（A股+港股）、中国联通（A
股+港股）。
通信行业
评级强于大市（维持）