【行业研究报告】房地产-房地产行业资金链风险分析：冬至阳生春又来

通过比对当下与历史上的2008、2011-2012、2014-2015三轮行业底部资金
情况，我们认为本轮资金紧张程度比较接近2008和2014年两轮行业低谷，
较2011-2012年资金紧张水平更高，虽然行业的资金链紧张程度较高，但考
较2011-2012年资金紧张水平更高，虽然行业的资金链紧张程度较高，但考
虑规模影响后的风险暂未明显超出过往水平。
我们认为行业在2022年二季度资金盈余水平或将二次探底，主要因为2021
年三四季度集中供地高峰期土地款余款在2022年二季度附近将集中支付，叠
加工程款高峰期的刚性支出，而作为资金流入端重要来源的销售回款预计在
年中才会好转。
将行业资金流在筹资与经营端进行拆解，我们发现本轮资金紧张除来源于经
营端资金流出外，筹资端也表现出一定压力，这一现象在历史上属首次；而
筹资端大幅下行主要由于银行贷款及海内外债务融资额下行引起。
在经营端，我们发现本轮房企在土地款与工程款支出的收缩水平高于过往，
说明房企对周期的认知能力也在提升，但提前的支出收紧也意味着未来行业
在经营端的弹性空间较历史同期更为有限；
公司方面，我们筛选了A股68家及H股50家上市房企，在行业整体及公司个
体层面进行了资金链分析：
以上市公司现金流量表为基础进行加和，我们发现本轮行业资金流出水平高
于过往同期，筹资端资金紧张的特点在上市公司层面同样存在；
按营收规模分组后，我们发现营收规模在500-2000亿水平的大中规模房企资
金流出水平最高：一方面，部分大中型房企过度注重规模加高杠杆，导致杠
杆资金及风险在公司内积聚；另一方面，部分融资审批侧重规模考核，为具
备一定规模的大中型房企提供了加杠杆的客观条件；随着行业的资金退潮，
风险也快速暴露，导致部分公司发生了较历史更为严重的风险事件。
我们基于公司的现金流边际变化、短期及中长期偿债能力，对100家房企的
资金运行状态进行了风险识别，其中低风险组共22家房企（现金流边际稳
定、长短期偿债能力均达标），中风险组共42家（短期偿债能力达标），高风
险组36家（短期偿债能力不足）。
投资策略：由于本轮行业资金风险主要源于筹资端资金收紧，而随着政策的边