【行业研究报告】贝特瑞-一体化+新技术，降本增效两生花

主营负极和高镍正极，平移上市北交所或迎估值修复。公司成立于2000
年，2010年负极出货全球第一，15年上市新三板，16年实现三元正极批
量出货，13、14年实现硅基负极批量出货，20年晋级新三板精选层，21
年11月平移上市北交所。
负极看点1：产品涵盖天然、人造、硅基，一体化产能加速释放，客户结
负极看点1：产品涵盖天然、人造、硅基，一体化产能加速释放，客户结
构优质，未来产能转化为出货确定性高。
✓一体化产能加速释放，量的弹性大。2013年以来，公司的负极出货量
连续8年全球第一，21Q1-3国内市占率排名第一（24%）。截至目前，
负极总规划产能53万吨（权益37），石墨化总规划产能34万吨（权
益15）。21年负极有效权益产能16万吨，石墨化1.6万吨，随着在建
项目投产，预计22/23年负极权益有效产能达31、38万吨，石墨化
达5.2、10.9万吨。此外，针状焦规划产能12万吨（权益6.6）。
✓客户结构优质，系海外供应链核心标的。海外主流电池厂均为贝特瑞
的客户，如松下、三星SDI、LG化学，与公司合作近10年。我们预
计公司在松下、三星SDI均处于一供位置。
负极看点2：手握两大新技术，助力公司增效降本。
✓增效：硅基负极产业化表现优秀，享受较高技术溢价。硅碳负极13
年供应三星SDI，硅氧负极17年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为
3000吨，预计单吨净利在6.5万元，享受较高技术溢价。
✓降本：连续石墨化技术可实现降本，预计成本比传统工艺低30%左右。
石墨化是人造负极成本大头，同行多通过低电价区建基地+改进装炉
方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺，由于处于应用初期，我们推
测其目前主要用于中低端负极。预计工艺成熟后，石墨化成本较传统
工艺下降30%左右。
高镍正极：产能利用率提升，客户以海外为主，有望实现量利齐升。一方
面产能加速释放，我们预计公司22、23年有效权益产能达3.3、5.9万吨；
另一方面高镍获大客户松下、SKI认证通过。
多年技术&客户结构的领先源自强大的研发能力。具有国内首家新能源技
术产业化研究院，已设立9大研究中心，拥有研发人员近400人，研发费
用率及研发人员行业领先，对新材料新领域有前瞻性研究如钠离子电池等。
我们预计贝特瑞2022、2023年实现收入199、255亿元，归母净利润27、
39亿元，同比增长88%、42%。考虑到公司未来几年处于高增状态，我们
给予贝特瑞2022年40倍估值，对应市值1080亿元，目标价格223元/
风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预
期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性，治理层变化超预期。
财务数据和估值201920202021E2022E2023E
营业收入(百万元)4,390.064,451.7510,986.4819,862.4625,523.66
增长率(%)9.511.41146.7980.7928.50
EBITDA(百万元)1,474.111,248.231,840.233,156.474,314.65
净利润(百万元)666.34494.511,450.132,728.363,874.15