【行业研究报告】五粮液-五粮液点评报告：低估值下边际改善可期，推荐重点关注

报告导读
本篇报告就五粮液目前市场最关注的四个问题进行探讨，希望能更清晰
的研判公司当前所处位置&未来发展趋势。
投资要点
投资要点
❑复盘：2021年多方面不及市场预期，为估值压制主要因素
问题一：为什么当前五粮液估值仅35X？2021年五粮液估值受压制原因？
答：
第一、经典五粮液:2021年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革（比如推
出平台公司等），但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育度仍有待提
高，使得整体动销及批价表现均不及预期（全年批价平均约为1600-1800元的，
当前约为1800元左右）；
第二、八代五粮液：实际发货量（含往年补发量）超报表端发货量，在量升下，
批价始终未突破年初市场预期的千元（四季度因经销商回笼资金放货导致批价
短暂下探至950元，当前批价约为970-980元，与最新打款价基本持平）；
第三、系列酒：2021年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧
或对2022年业绩造成一定压力；
第四、管理层：2021年公司内部管理层略有变动，稳定性及部分政策的执行造
成一定影响；
第五、2022年业绩展望：年末公司将八代五粮液综合成本提至969元，预计
2022年公司总体将通过控量方式挺价，但受量增空间受限因素影响，市场预计
五粮液2022年业绩增速在茅五泸中排名靠后。
❑当前：2022年一季度开门红确定性强，低估值下边际变化或显
问题二：为什么现在我们要重点推五粮液？
答：
一、基本面来看：22Q1业绩确定性强，管理层变动后或改革可期
1）短期来看：22Q1业绩确定性强，动销受疫情影响或有限。当前经销商节前
打款已接近尾声，部分大商已完成全年打款，部分地区反馈节前打款比例预计
40%+（华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款，中小商打款30%+），多数区
域已发货，预计22Q1公司开门红确定性较强，而本周开始我们将重点关注动销
表现（将决定22Q2补货进度），考虑到整体市场对品牌力较强&礼品属性强的高
端酒需求仍强劲，预计疫情对五粮液后续整体动销影响有限。
2）中长期来看：公司质地优良，管理变动后改革或可期。近期五粮液人事方面
已有变动，随着人事调整步伐加快/新营销改革举措或将提出，经典五粮液动销
将随消费者培育度提升&数字化落地加快而改善；八代五粮液需求端坚挺背景下
动销向好等方面均可期。
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