【行业研究报告】中国中免-2021年业绩预告点评：疫情影响犹存，不改长期趋势

年1月1日报道，基于海南省商务厅数据，2021年海南10家离岛免税店总销
年1月1日报道，基于海南省商务厅数据，2021年海南10家离岛免税店总销
售额601.73亿元/+84%。而据海关总署信息，2021年海口海关共监管海南离岛
免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购
物金额7368元。作为海南离岛免税市场的领头羊企业，中免旗下门店销售额市
占率基本维持在90%以上，而疫情背景下，海南是公司最主要市场，以此测算
21Q4公司收入增速至少超过30%。
▍疫情影响提升，长期趋势未改。虽然收入增长优秀、达成目标，但由于疫情背
景下，赴海南游客自2021年8月南京疫情后连月下滑，公司收入增长结构上更
加依赖于利润率较低的线上渠道，以及店内推出超前力度的打折促销。公司
21Q3毛利率31.3%，同比、环比分别降7.5/6.3pcts，已经显现影响。由于21Q4
疫情影响仍然延续，公司促销策略未有大幅调整，因此预计21Q4利润率仍然
较低。但从进入2022新年后的情况来看，公司明显收紧折扣力度，主要促销品
类化妆品已从之前三件七折提高至三件七五折，虽然仍有节日活动，但全场折
扣已有回升。同时，春节旺季季节上本就有收紧折扣的动作、不少品牌在免税
渠道的定价也调升了5%-10%不等，我们预计22Q1将能比较明确看到毛利率
回升。
▍风险因素：宏观经济影响消费，疫情管控超预期，竞争加剧，汇率波动，公司
治理等风险。
▍投资建议：2020年政策、线上新渠道拉动等正面效应已经兑现，2021年疫情
持续导致公司旅游零售业务对客流依赖的本质显现，导致维持收入规模的经营
策略下利润率出现明显下降。我们认为疫情对公司的阶段性冲击不可避免，但
并未改变公司的长期发展趋势，客流复苏后利润率有望回升，消费回流下的渠
道扩容逻辑未变。疫情中，中免加速提升了在供应链上优势，为长期蓄力。基
于公司业绩预告，微调公司2021-2023年归母净利预测至97.2/126.0/167.1亿
元（原预测103.4/130.7/178.9亿元），当前股价对应PE为40/31/23x。短期
业绩波动或导致股价波动，但或是布局良点，建议全年维度积极配置。
项目/年度201920202021E2022E2023E
营业收入(百万元)47,966.5052,596.8468,256.7390,988.92120,772.50
营业收入增长率YoY2%10%30%33%33%
净利润(百万元)4,628.996,139.949,724.0812,600.3516,713.96
净利润增长率YoY50%33%58%30%33%