【行业研究报告】奈飞-内容仍是第一驱动力，现金流转正趋势延续

业绩总结：奈飞发布2021财年业绩，根据公告内容：1）公司在2021实现收
入297亿美元，同比增长18.8%；EBIT为61.9亿美元，同比增长35.1%。2）
公司21Q4单季营收为77.1亿美元，同比增长16%，单季EBIT为6.3亿美元，
同比下降33.8%。
会员人数稳步增长。截至2021年末，公司会员数达2.22亿人，同比2020年
增长9%；Q4单季度新增830万，略低于公司预期850万。
亚太和欧非贡献主要会员增量。分地区来看，2021年奈飞在美加、欧非、拉美
和亚太地区获得的会员增量分别为127.9、733.8、242.4和714万，我们深度
报告中的两个判断得到应证1）未来奈飞主要的会员增量将由亚洲市场提供：得
益于韩国地区的爆款剧集《鱿鱼游戏》、印度超级英雄电影《MinnalMurali》等
内容受到欢迎，2021年末奈飞在亚太地区会员数同比增长28%至3263.2万，
但奈飞在该地区渗透率仍然较低，2021年末为14.8%，未来仍有较大增长空间；
但奈飞在该地区渗透率仍然较低，2021年末为14.8%，未来仍有较大增长空间；
2）欧非市场将会超过美加成为第一大市场：2021年末欧非市场会员数为7403.6
万人（yoy+11%），已与美加地区的7423.4万人持平（yoy+2%）。
美加市场遵循涨价逻辑。奈飞针对不同发展阶段的市场采取不同的增长措施，
对于渗透率已经较高、会员数增长缓慢的美加市场，奈飞主要采取涨价逻辑，
2021年美加市场的客单价居各市场首位，为每月14.56美金/人，且年涨幅也为
第一，同比2020增加9%。2022年1月15日奈飞宣布美加市场会员套餐涨价，
金额在1-2美元，幅度约10%，体现涨价逻辑延续。
经营利润率持续攀升，现金流接近打平。我们认为，公司自2018年实现利润表
上的规模效应（单用户内容摊销增速<单用户收入增速），迈入利润率稳定提升
的阶段，2018-2021年，公司经营利润率（EBIT/收入）由10%提升至21%，
根据公司指引，未来也有望保持每年2-3个百分点的提升。
现金流量表来看，我们认为2019年为公司现金流层面拐点，边际现金流增速>
边际内容支出增速，公司2020年实现现金流量首次转正，2021年经营活动净
现金流为3.9亿美元，自由现金流为-1.6亿美元，虽然小幅转负，但与2019年
及以前的水平相比，实现大幅收窄，未来奈飞正向现金流趋势有望持续。
展望：公司预计2022Q1将实现250万会员增量，全球付费会员数将同比增长
8%达2.24亿，22Q1会员增量虽不及市场预期（450-600万）。我们认为，奈
飞兼具内容产量高和精品概率高双重特点，但能够短时间吸引大量会员数的爆
款的出现时点难以预测，导致会员数的增量有一定波动。以较长的时间窗口观
察，如果会员渗透率仍存上涨空间，奈飞的股价驱动力仍存。
风险提示：1）全球市场用户增长不及预期的风险；2）优质内容出品低于预期
的风险；3）各国文化、政策、宗教的风险。