【行业研究报告】建筑-建筑装饰行业建筑央企专题报告之二：建筑央企收入增长的确定性有多高？

2022年1月25日
行业研究
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建筑央企收入增长的确定性有多高？
——建筑装饰行业建筑央企专题报告之二
建筑和工程
引言：我们在前次报告《建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现》（发布于
2021-9-16）中，探讨了建筑央企的资产安全性，及其资产估值的安全边际。本篇报
告，主要从订单及收入角度，探讨建筑央企的市场份额提升趋势，及未来收入增长
的确定性。
建筑业韧性较强
在基建、地产投资增速相对放缓的背景下，建筑业新签订单、总产值增长呈现较强
韧性。主因建筑业相关下游不仅局限于地产、基建方向，还有制造业新增投资、教
育卫生等公共投资以及城市更新、环境治理、生产线改造等多元需求。14年以来，
我国头部建筑承包商逐步走向海外，有效对冲了国内需求的波动。
央企新签订单市占率已达40%，集中度提升趋势不可逆转
央企新签订单市占率快速提升：8家建筑央企工程业务新签合同额市占率由2011年
的23.8%增至2021年H1的40.1%，10年时间CR8提升16个百分点；且近期市
占率提升有加速趋势。2020年8家建筑央企工程业务新签合同总额达11.17万亿元，
首次破10万亿大关，同比增速达19.2%。
集中度提升趋势不可逆转。公司层面思考：1）建筑央企的融资成本优于其他企业。
建筑业是资金密集型行业，低融资成本带来的竞争优势较为显著。2）国改带来的运
营效率提升，激励机制变革带来对优秀人才的吸引力。3）央企的工程资质、技术实
力、项目管理经验均领先同业。行业层面思考：1）建筑业合规化推进，区域壁垒逐
步打破，有利于全国性企业业务布局。2）项目大型化，以及工程管理向EPC模式的
转变，有利于项目向大型龙头企业集中。
央企收入口径市占率仍低，后续收入增长确定性较高
收入份额提升阶段性慢于订单，但近期已有加速趋势。8家建筑央企工程收入市占率
由2011年17.0%提升至2021H1的22.2%，CR8小幅提升了5Pcts。2011-2018
年，建筑央企的收入增速与建筑业平均增速接近，但2019以来，建筑央企收入显著
提速，主要由于：1）新签订单传导至工程业务收入需要数年时间，而项目大型化后
传导时间进一步拉长；2）工程项目管理依赖经验丰富的管理人员（对应产能概念），
随着管理机制的改善，对人才吸引力提升，18年后央企员工数量有较为明显的增长。
订单保障倍数高，后续收入增长确定性亦高。央企收入口径市占率约22.2%，低于
订单口径约18Pcts。近年订单-收入滞后周期有延长趋势，央企的订单保障倍数由
2011年底的1.39倍提升至2020年底的2.14倍。考虑到新签订单多数会转化成实
物工作量，假设5年建筑业总产值不变的情景下，8家建筑央企的收入总额有望于
2025年翻倍（较2020年），其对应的年均复合增速为13%左右。
投资建议：集中度提升趋势不可阻挡，央企收入增长有确定性。建筑央企的资产安
全性高；未来收入增长的确定性，将会影响建筑央企估值的向上弹性。订单视角推
算，央企收入增长的确定性较高。考虑建筑业变革及央企自身竞争优势不断强化，
判断未来行业集中度提升趋势将不可逆转。建议关注中国建筑（A股，PB为0.7X）、
中国交建（A股，PB为0.7X）、中国化学（A股，PB为1.4X）、中国中铁（A股，
PB为0.7X）、中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国能源建设（H股，PB为0.5X）、
中国电建（A股，PB为1.4X）、中国中冶（A股，PB为1.0X）。（PB-MRQ为截至
2022年1月24日收盘数据）
风险分析：基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险，
疫情影响超预期风险，地产销售快速下滑风险。
作者