【行业研究报告】密尔克卫-密尔克卫深度：物流先行数字分销，本土势力快速崛起

“大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？
1、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超3000亿（21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比
近20%；
2、小公司：集中度低，2021年公司近53亿物流收入，占比不到2%，但依旧是国内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。
3、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危化物流准入门槛和经营壁垒进一步增加，竞
争格局体现出“资源主体无诉求，无资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市
公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升；
4、历史表现：2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳
定的保持在40%+复合增长，商业模式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性；
亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+分销”模式进入加速扩张期
1、物流+分销，从试错到锁定：1）2015-2018年利用信息不对称做贸易，随机性强，板块收入从500万逐年增至2.26亿；2）
2019-1H21尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21之后，定位小品类，线上+线下同时发力，锁定
订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU和分销额爆发性增长，预计21全
年收入接近33亿元；；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升的同时降低成本，谋
求净利率提升；
2、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客
户：解决正品率，缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力；
3、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申
，伴随物流交付能力的逐年强化，分销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消
费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升；
4、空间：根据行业TOP3公司收入总额保守推断2020年全球精细化工分销市场约1.56万亿，中国市场约7000亿；TOP3玩家的业
绩表现和其在亚太中国市场的市占率呈强相关，三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟市场的3-4倍
；以BRENNTAG为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局，但整体上立足未稳，密尔克卫正借助交付优势全力开拓“分
销+物流”国内万亿市场；