【行业研究报告】-2021年宏观经济与政策分析及2022年展望（之一）：经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底

概述
疫后修复依然是2021年经济运行的主逻辑，但修复力度逐季弱化，因疫情冲击需求与产业结构短
时扭曲的情况有所缓解
时扭曲的情况有所缓解
2021年中国经济持续修复，但修复力度逐季弱化。2021年我国GDP增速为8.1%，名义同比增速
为12.8%，GDP平减指数为4.38%。受疫情反复、政策性因素对经济支持边际弱化以及中长期结
构性调整等措施对短期经济产生冲击等因素影响，GDP当季同比呈现前高后低的走势。
因疫情冲击导致的需求与产业结构短时扭曲的情况有所缓解。2020年在疫情影响下需求和产业结
构呈现短时扭曲的态势，最终消费、第三产业对GDP增长的贡献回落。2021年上述状况有所缓
解，第三产业对GDP增长的贡献率以及最终消费对GDP增长的贡献均向常态水平回归。
供需：生产与需求修复并不同步，且结构分化较为明显
生产端结构分化且边际走弱，稳增长政策效果显现或支撑生产企稳。工业增加值整体保持较高增
速，但全年走势前高后低，结构性分化持续。国有企业、上游企业和制造业中出口相关以及高新
制造业修复相对较好。疫情反复散发制约服务业修复，高技术服务业修复相对较快。稳增长政策
有望边际缓解供给约束、改善市场需求，叠加大宗商品价格回落，或对生产形成一定支撑。
需求修复结构分化，稳增长政策或有望拉动需求边际改善。一是疫情持续使得出口景气超预期延
长，随着主要出口国家生产的恢复，出口新的一年或有走弱压力，但全球需求的恢复也将给我国
出口带来一定支撑，无需过分悲观。二是2021年政策性因素支撑的投资修复力度弱化，但市场化
投资修复有所加快，2022年在严监管边际缓解以及稳增长背景下，房地产投资增速回落幅度或有
望放缓但仍将保持低位运行；基建投资尤其是新基建或将有所加快，制造业投资则不该修复态
势。三是消费修复力度总体依旧偏弱，在稳增长政策支持、疫情影响弱化以及供应链压力边际缓
解的情况下，2022年制约消费修复的因素或将弱化进而支撑消费边际改善，但消费修复需要较长
的传导链条和修复周期，2022年社零额增速或仍将低于疫情前水平。
价格：CPI与PPI经历走势分化，新的一年通胀压力或可控
“猪周期”弱化叠加终端需求相对疲弱，CPI全年小幅波动上行但整体仍处于低位。2021年，在
疫情反复、极端天气、上下游价格传导不畅以及猪肉价格低迷等多重因素综合影响下，CPI同比
增速为0.9%，显示需求端修复仍旧偏慢。供给冲击影响PPI突破近年来高点，2021年PPI“前低
后高”。受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，PPI整体呈现波动上行走势，且斜率较
大，全年上涨8.1%，涨幅较去年同期增加9.9个百分点。往后看，随着全球货币政策转向，需求
逐渐回归理性、产业链持续修复以及内需的边际改善，2022年通胀压力将总体可控，CPI高点或
出现在年中，供给冲击有望边际缓解PPI大概率持续下行。
金融：信用从边际趋紧到边际宽松，人民币汇率升值贬值压力均可控
政策常态化下社融增速持续探底，新的一年信用有望边际宽松。由于超常规货币政策的退出叠加
实体经济融资需求整体偏弱以及针对城投和房地产行业的严监管政策，2021年新增社融规模以及