【行业研究报告】晶科能源-全球领先的光伏组件商，N型量产加强竞争优势

核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009021-60375422wangxinyu6@guosen.com.cn基础数据合理估值12.40-14.60元收盘价12.33元总市值/流通市值123300/16300百万元52周最高价/最低价13.79/8.50元近3个月日均成交额1865.62百万元市场走势全球领先的一体化组件商。公司成立于2006年，最早从事光伏硅片生产销售，2010年开始逐步向下游延伸，形成硅片、电池片、组件的光伏组件一体化业务布局。公司近年来光伏组件出货量稳居全球市场前列，2021年排名行业第四。截至2021年底，公司拥有硅片、电池片、组件产能分别为32.5/24/45GW。预计公司2021年实现营收404亿元，归母净利润11.2亿元。领先布局全新N型TOPCon电池路线。光伏电池技术路线正在从P型向N型转换，N型TOPCon电池较当前P型市场主流技术PERC电池的转换效率高约1%，达到24.5%。1%转换效率的提升预计可在组件环节形成0.03元/Ｗ的销售溢价。晶科能源率先研发N型TOPCon技术工艺，并将在2022年中投产16GW的TOPCon电池生产基地，加上公司原有24GWPERC电池产能，自有电池片产能达到40GW。科创板上市提升融资能力，先进电池产能加速发展。美国股市光伏板块长期估值较低导致公司融资能力受限，2022年1月登陆科创板后募集资金净额约97亿元，为公司扩张N型技术相关一体化产能提供充足的资金保障，未来有望实现光伏组件销量的高速增长。光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。2021年在上游硅料价格暴涨和海外疫情影响下，光伏行业装机需求没有得到充分释放。2022年全球装机有望达到220GW，预计同比增幅超过35%，同时一体化组件企业集中度加强；盈利方面，随着硅料新产能逐步落地，硅料价格有望开启下行通道，一体化组件商的盈利能力有望逐步得到修复。盈利预测与估值：公司是全球领先的组件企业，拥有技术、产能、渠道、品牌等综合优势。光伏行业未来3-5年复合增速预计20%以上，公司凭借领先的TOPCon技术与产能布局，和近百亿元的资金保障，有望实现产能和销售规模的快速扩张。预计公司21-23年实现组件销售22.4/36.1/49.3GW，归母净利润11.2/27.6/44.1亿元（7.1%/147.6%/59.7%），动态PE为110.2/44.5/27.9倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为12.4-14.6元之间，较当前溢价1%-19%，对应2022年动态PE45-53倍，风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。盈利预测和财务指标201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)29,49033,66040,44659,08573,188(+/-%)20.3%14.1%20.2%46.1%23.9%净利润(百万元)13811042111627634413(+/-%)404.5%-24.6%7.1%147.6%59.7%每股收益（元）0.140.100.110.280.44EBITMargin7.8%7.4%5.9%6.7%8.0%净资产收益率（ROE）15.7%8.3%8.3%10.9%15.3%市盈率（PE）89.1118.1110.244.527.9EV/EBITDA27.035.936.927.720.2市净率（PB）5.887.877.344.854.26