【行业研究报告】天目湖-2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）419435558620
同比12%4%28%11%
归属母公司净利润（百万元）5239118136
同比-6%-25%203%16%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.280.210.630.73
P/E（现价&最新股本摊薄）80.23106.3735.0830.32
投资要点
◼2021全年业绩符合我们预期，年末疫情反复持续致2022Q1业绩承压。
2021年：营收4.19亿元（yoy+11.86%），归母净利润5150万元（yoy-
6.17%），扣非归母净利润4278万元（yoy+51.66%），业绩表现符合我们
预期。2021Q4单季：经营表现同比下行，营收1亿元（yoy-32.87%），
归母净利润759万元（yoy-72%）。2022Q1：由于疫情持续反复，业绩承
压显著，单季营收5613万元（yoy-28.05%），归母净利润-2149万元。
◼2021全年新项目投运带来业绩增量，景区持续复苏，酒店快速增长。
2021年公司景区业务营收2.25亿元（yoy+11.34%），毛利率61.45%
（yoy+4.26pct），通过完善与优化度假产品链，各景区营收均实现正增，
盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct，
盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct，
南山竹海景区收入同比+7.75%，净利润2609万元。索道子公司营收1816
万元，净利润756万元。温泉业务营收3559万元（yoy-5.16%），毛利
率43.5%（yoy+3.72pct）；酒店业务营收1.24亿元（yoy+33.7%），主要
系遇天目湖酒店投运带来业绩增量，毛利率35.72%（yoy-15.4pct）。
◼2021年成本费用结构稳定，2022Q1管理费率同比增加系会计准则影响。
2021全年毛利率为50%（yoy-2.6pct），销售费用率12.9%（yoy-2.9pct），
管理费用率18.3%（yoy-0.9pct）。2021Q4毛利率49.7%（yoy-8pct），销
售费用率17.7%（yoy+0.8pct），管理费用率23.9%（+8pct）。2022Q1毛
利率1.1%（主要系收入下滑影响），销售费用率10.9%（yoy-2.5pct），
管理费用率33.2%（yoy+12.1pct）。费用结构改变主要与准则调整有关。
◼引入国资战投，深耕长三角，聚焦城市群。1）控股股东孟广才先后合
计转让20.3%股权至溧阳城发，引入国资后公司股权结构优化，有望在
区域优势互补。2）推进南山小寨二期项目建设，挖掘定制旅游等长尾
市场扩大市占率；3）公司与江苏天目湖控股集团（溧阳国资控股）共出
资1亿元新建天目湖动物王国，丰富目的地旅游产品，持续巩固根据地
建设。4）公司后续有望通过并购重组/投资新建等方式全国扩张，中长
期有望增厚公司业绩，提升抗风险能力。
◼盈利预测与投资评级：2022年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防
控政策或致利润端有所承压。基于保守假设我们调整公司2022-23年归
母净利润至0.4/1.2亿元（前值为1.37/1.7亿元），预计2024年公司归母
净利润1.4亿元，2022-24年归母净利润CAGR为87.3%，当前股价对
◼风险提示：疫情反复、复苏&项目进展不及市场预期、极端天气风险。
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