【行业研究报告】新乳业-2021年年报及2022年一季报点评：2021顺利收官，内生外延协同发展

事件：新乳业发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年实现营业收入
89.67亿元，同比+32.87%，归母净利润3.12亿元，同比+15.23%；21Q4实
现营业收入23.17亿元，同比+10.79%，归母净利润0.56亿元，同比-34.43%。
现营业收入23.17亿元，同比+10.79%，归母净利润0.56亿元，同比-34.43%。
22Q1实现营业收入23.17亿元，同比+15.02%，归母净利润0.43亿元，同
比+48.70%。
战略目标超额完成，新品频出贡献增量。1）分产品看，2021全年液态奶/奶
粉/其他产品分别实现营收83.01/0.73/5.93亿元，同比+32.34%/+4.77%/
+45.92%。其中，鲜奶收入同比增长35%，市占率实现进一步提升；超高端
低温鲜奶产品收入同比增长约50%；零糖系列低温酸奶收入同比增长150%
以上；高端白奶收入同比增长近100%。同时，公司持续加大新品创新力度，
2021年新品贡献营收占比达10%以上。2）分地区看，2021全年西南/华东/
华北/西北分别实现营收36.13/21.91/8.65/14.31亿元，同比+17.25%
/+29.87%/+21.44%/+105.45%。3）分渠道看，2021全年直营/经销/其他渠
道分别实现营收42.31/41.43/5.93亿元，同比+27.38%/+37.15%/+45.92%；
全域电商收入同比增长80.77%。
持续推进整合并购，积极丰富业务结构。公司持续发力并购整合，外延扩张
助力规模增长。1）夏进乳业2021年收入同比增长18%，净利润同比增长20%
以上。2）21年底收购澳亚投资5%股权并达成长期战略合作，进一步锁定高
端优质奶源。3）完成“一只酸奶牛”项目收购，顺利切入现制乳饮赛道。
产品结构升级+内部管理效率提升，带动毛利率稳中略升。还原股权激励费用
影响，2021年公司净利润同比增长约33%。1）2021全年毛利率为24.56%，
同比+0.08pct，主要系产品结构优化、高毛利新品拉动及内部管理优化覆盖成
本端压力。2021全年销售费用率为13.91%，同比+0.26pct；管理费用率为
5.49%，同比+0.02pct。综合来看，2021全年净利率为3.48%，同比-0.53pct。
2）2022Q1公司毛利率为24.00%，同比-1.30pct；销售费用率和管理费用率
分别为14.60%/5.28%，同比-0.64/-0.96pct，主要系公司合理管控费用投放。
2022Q1公司净利率为1.88%，同比+0.42pct。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司内生外延同步发展，上调22/23年归母
净利润预测为4.46/5.71亿元（上调1.36%/3.44%），新增24年归母净利润
预测为7.22亿元，折合2022-2024年EPS为0.51/0.66/0.83元，当前股价
风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。
公司盈利预测与估值简表
指标202020212022E2023E2024E
营业收入（百万元）6,7498,96711,14513,77316,867
总营业收入增长率18.92%32.87%24.29%23.57%22.47%