【行业研究报告】周大生-21年实现营收91.55亿同增80.07%，省代模式助力黄金产品明显增长，不断优化门店布局，发力产品研发

事件：公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入91.55
亿元，同比+80.07%，主要由于省级服务中心合作的方式引入，黄金类产品
销售增长明显；归母净利润12.25亿元，同比+20.85%。2022Q1公司实现
营业收入27.54亿元，同比+138.15%，归母净利润2.9亿元，同比+23.26%。
收入端：①分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现营业收入
收入端：①分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现营业收入
11.57/16.32/36.84/26.82/27.54亿元，分别同比
+70.68%/+63.93%/+119.90%/+54.55%/+138.15%；②分产品看，素金首饰/
镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营业收入55.65/22.29/6.94亿元，分别同比
+232.22%/+0.90%/+25.43%，镶嵌产品销售受到了明显抑制主要是疫情因素
以及经济环境变化因素所致。
毛利率端：2021年公司毛利率为27.31%，同比-13.72pct，主要由于黄金
类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化。分产品看，素金首饰/
镶嵌首饰/品牌使用费毛利率分别为10.59%/29.74%/100%，分别同比
-12.07/+2.65/0pct。
期间费用端：2021年公司期间费用率为8.59%，同比-6.29pct。①销售费用
率为7.61%，同比-5.53pct；②管理费用率为1.06%，同比-0.89pct；③研发
费用率为0.15%，同比-0.10pct；④财务费用率为-0.23%，同比+0.23pct。
利润端：公司发展态势向好、收入结构变化、盈利水平提升，推动净利润
增长。分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现归母净利润
2.35/3.75/3.96/2.19/2.90亿元，分别同比
+133.85%/+62.96%/+3.68%/-27.29%/+23.26%。
持续发力产品研发，优化产品配货模型。公司在黄金产品研发上逐步发力，
加强黄金文创IP联名的合作力度；在钻石镶嵌产品研发上持续发力，推出
星座极光系列，提升产品竞争力。公司启动黄金产品供应链变革、优化升
级钻石产品配货模型，提升黄金配货效率和钻石产品周转率。
优化门店布局，注重拓店质量，线上线下协同助力产品销售。截止2021
年底，周大生门店数量4502家，2021年度新增门店734家，净增门店313
家。公司加强门店精细化运营管理，2021年度公司自营平均单店营业收入
522.7万元，同增87.31%。线上销售主要集中第三方平台，整体增速较去
年有所回落。
黄金珠宝行业持续迭代，公司激发渠道发展活力，22Q1业绩同增明显，
未来有望首先受益。黄金珠宝行业需求侧消费场景数更多样化，消费频次
高频化，消费者愿意因为设计和文化内涵支付工费的意愿持续在增强，消
费者更信赖头部品牌，龙头优势明显。周大生一方面持续产品升级迭代，
一方面加速渠道布局以及门店的精细化运营，未来公司品牌力有望持续提
升。
投资建议：预计22-23年公司利润14/16亿，对应PE为10/9倍，省代模
式以及配货模型全面推进下明年业绩有望加速增长，坚定推荐。
风险提示：疫情反复风险，宏观经济环境风险，公司经营风险，渠道拓展
不及预期。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)5,084.139,155.2010,898.4112,445.9915,725.51
增长率(%)(6.53)80.0719.0414.2026.35
EBITDA(百万元)1,285.411,704.511,980.332,181.552,756.26