【行业研究报告】酒鬼酒-2021年报及2022Q1季报点评：全国化积极推进，疫情中加强渠道健康度

公司2022Q1收入、归母净利同增约86%/95%，内参及酒鬼酒都保持了强劲
发展势头，省外占比持续提升。在高基数及发货节奏影响下，3月增速有所下
降。展望未来，我们认为公司短期会以市场健康度作为首要考察指标，保持渠
道库存合理、控稳批价；更长远看，随着公司品牌力与渠道力的提升，公司望
逐步兼顾市场开发和市场培育，树立品牌价值，抢占800-1000元价格带份额。
我们认为酒鬼酒作为馥郁香型龙头，依靠中粮集团背书，具备高增长潜能。
▍2021年：内参&酒鬼双轮驱动，非经常性项目影响报表利润率。2021年，公司
实现营业总收入34.1亿元/+87.0%；实现归母净利8.9亿元/+81.7%。分品类看，
2021年内参实现营业收入10.3亿元/+80.7%，量/价分别同增76.6%/2.3%，全
国化步伐下内参省外占比约50%；酒鬼酒实现营业收入19.2亿元/+88.9%，量/
价分别同增74.1%/8.5%，预计省外占比超六成；湘泉营业收入1.76亿元
/+11.7%，量/价分别同增-16%/+33%。高端产品实现强劲增长带动结构升级。
2021年，较快的拓展步伐下，酒鬼酒产品在华中/华东/华北/华南经销商数量同
增255/13/111/23个至574/196/184/73个。盈利能力方面，2021年毛利率同增
1.1Pcts至79.97%，主要系结构升级拉动；销售费用率同增2.0Pcts，快速扩张
1.1Pcts至79.97%，主要系结构升级拉动；销售费用率同增2.0Pcts，快速扩张
下费用投放增加；管理费用率同减2.6Pcts，主因规模效应带动。2020年因营
业外收入（赔款）推高基数，2021年归母净利率同比降低0.8Pct至26.2%。
▍22Q1：春节开门红情况良好，3月疫情波动中更注重健康度管理。22Q1，公司
实现营业收入16.9亿元/+86.0%；实现净利润5.2亿元/+94.5%，表现靓丽。其
中，1-2月公司营业总收入14亿元左右、同增120%左右；3月份随着疫情影响
加大，公司总体有所收力，实现营业总收入3亿元左右、增速预计中个位数、
明显放缓。我们判断收入增长放缓有两方面原因：一方面2021年3月基数较高，
另一方面公司在3月有效降低渠道库存，控制发货节奏并举办经销商活动鼓励
动销。盈利能力方面，22Q1公司毛利率同增0.4Pct至79.77%，成本压力导致
毛利率增长环比减速；销售费用率/管理费用率同比-0.4/-1.7Pcts，主要系规模
效应。叠加其他非经常项及税收影响，22Q1归母净利率为30.8%、同增1.4Pcts。
▍疫情更加考验操作能力，望持续保持健康增长。截至22Q1，合同负债为6.8亿
元、同增17.2%，具备一定应对疫情的缓冲能力。目前，内参价格整体稳定在
800+，红坛批价在300元左右，整体处于稳定状态。公司自4月以来进行了多
次线上线下的渠道专项整治，包括成立内参线上专项整治小组对非授权经销商
店铺进行打击。拉长维度看，公司在这轮周期中积极抬升品牌力，强化内参和
酒鬼酒影响力，培育消费者认知。相信公司有能力通过高效执行，保持快速扩
张与质量发展的平衡。
▍风险因素：内参表现不及预期；酒鬼酒产品不及预期；产品结构及渠道调整不
达预期；食品安全问题；产能储备不足；疫情反复影响超预期等。
▍投资建议：鉴于疫情影响，下调2022年EPS预测至4.13元（原预测为4.42
元），维持2023年EPS预测5.59元，新增2024年EPS预测7.17元，现价
对应2022-24年PE为36/27/21倍。我们认为经济增速下行周期内，经销商追
求运营平稳及现金流，新香型和新品牌本身较老品牌具备一些劣势，更需要公
司放眼长远持续积累。作为中粮集团的重要子公司且是馥郁香型龙头，我们相
信管理层有能力兼顾市场开发和培育，传递品牌文化理念，推开全国化布局。
考虑到公司目前正处于全国化推进过程中的高成长周期，有望凭借独特香型和
文化沉淀打开空间，较可比公司可享一定估值溢价（汾酒2022年PE为42倍），