【行业研究报告】-酒类行业2021年年报暨2022年一季报总结：开门红平稳兑现，动销阶段性承压

2021年18家白酒上市公司合计营收/归母净利润分别为3,042/1,084亿元，同
增17.9%/17.7%，结构升级延续，其中高端酒维持稳健、次高端酒快速扩张、
实现高增长，地产酒呈现复苏。22Q1继续兑现稳健财报，在经济减速、局部
疫情扰动大环境下，体现出了行业的优势。目前来看，22Q2以及下半年均存
在一定的动销压力，但全年而言因压力最大的季度行业均处淡季，预计总体影
响有限，全年目标达成率仍然较高。我们继续维持此前观点，短期继续关注不
同地区防疫政策变化是否会产生进一步影响，同时关注稳增长政策的落地执行
情况。长期来看，我们认为白酒行业尤其是龙头酒企的价值空间明确，目前估
值进入合理区间，建议积极配置。短期基于大的宏观环境，考虑到基本面稳健
性、抗周期性和定价权优势，建议首要配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老
窖。
▍2021：高端稳健，次高端快速扩张，地产酒逐步复苏。2021年，18家上市白
酒公司营收/归母净利润3,042/1,084亿元，同增17.9%/17.7%，受益消费需求
回补，实现疫情后的强劲复苏。白酒上市公司营收在规模以上酒企中的占比提升
6.3Pcts至50.7%，头部酒企市场份额保持提升。2021年，在大消费环境整体
存在一定压力下，白酒行业继续呈现结构性景气趋势：（1）高端酒：受疫情影
响有限，季度间业绩平稳、保持健康良性增长。2021年，贵州茅台/五粮液/泸
州老窖营收增速分别为12%/16%/24%（2019-21年CAGR为11%/15%/14%）。
近几年来，茅台、五粮液在较高净利率水平下保持平均每年提升0.5-1.0pct，老
窖盈利能力提升更加显著。（2）全国化次高端：受益2020年低基数和消费需
窖盈利能力提升更加显著。（2）全国化次高端：受益2020年低基数和消费需
求回补，上半年部分酒企呈现业绩高爆发增长，下半年报表增速虽有所回落，但
全年表现依旧亮眼。2021年酒鬼酒（+87%）、舍得酒业（+84%）、水井坊（+54%）、
山西汾酒（+43%）营收增速为上市白酒公司前四。（3）地产酒：2021年，受
益需求回补和消费升级趋势，大部分地产酒企实现20%以上增长，逐步实现较
好恢复。其中，洋河、古井贡从2020H2开始呈现出加速增长趋势，表现靓丽。
▍22Q1：兑现稳健财报，回款表现分化。22Q1，18家上市白酒公司营业收入归
母净利润1,137/449亿元，同增19%/26%，在3月疫情加大整体消费环境压力
增加背景下，表现略超预期。其中高端酒继续保持稳健态势，茅台加速增长，五
粮液和老窖持续控量挺价；次高端酒出现降速，21Q4+22Q1营收增速较2021
年全年下降20pcts以上；地产酒分化，洋河、古井贡业绩和回款均表现亮眼。
我们预计，22Q2以及下半年白酒消费需求受到经济环境和局部疫情影响或有所
承压，但全年业绩在开门红靓丽表现下具备一定支撑。
▍风险因素：酒类相关政策变化；酒类消费需求不及预期；竞争加剧；食品安全问
题。
▍投资策略：在经济减速、局部疫情扰动大环境下，消费整体承压，但白酒行业尤
其是龙头酒企，在其相对刚性的需求支撑下，保持相对稳健的快速增长，体现出
行业的优势性。短期而言，因疫情管控造成的消费场景缺失，对白酒动销不可避
免会产生一定的影响，需继续关注不同地区防疫政策变化是否会进一步超预期。
我们预计二季度增速将有放缓，但全年看因尚处淡季预计总体影响有限，全年目
标达成率仍然较高。而后续的景气回升弹性和节奏，我们认为须关注稳增长政策
的落地执行情况，目前看，自上而下的政策拉动意图明确。经过之前的持续调整，
我们认为基于长期视角，白酒行业估值目前已进入合理区间，建议积极关注配置
机会。短期基于大的宏观环境，考虑到基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，
仍然建议首要配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒及次高端酒建议