【行业研究报告】山煤国际-2021年年报及2022一季报点评：分红水平超出预期，业绩弹性不断放大

公司2021年四季度显现强大的业绩弹性，煤价的进一步上涨以及公司对成本
涨幅的有效控制，增厚了其盈利水平。此外，公司2021年分红预案也超出预
期，目前股息率超过11%。公司低估值、高分红的价值特征明显，我们维持“买
入”评级。
▍2021年公司净利润同比增长近5倍，高分红亮眼。公司2021年实现营业收入/
净利润480.54/49.38亿元（同比分别增长35.66%/497.42%）。其中Q4实现
净利润31.8亿元，环比增长2.5倍，体现了公司业绩对煤价的较大弹性。此外，
公司计提资产减值损失及信用减值损失，减少归母净利润约9.58亿元。2022Q1
实现收入/净利润107.65/16.53亿元（同比分别增长14.93%/418.23%）。2021
实现收入/净利润107.65/16.53亿元（同比分别增长14.93%/418.23%）。2021
年公司利润分配预案为每股派现1.567元，分红率63%，对应股息率11.34%，
分红情况超出市场预期。
▍2021年销售均价快速增长，自产煤成本维持低位。公司2021年原煤产量/商品
煤销量分别为4041.92/6818.93万吨，同比分别增长6.63%/-26.08%，销量下
降主要是贸易煤的减少；公司自产煤/贸易煤销量分别为3738/3081万吨（同比
+2.54%/-44.78%）。商品煤销售均价为694元/吨（同比+83%），其中自产煤
/贸易煤价格分别为635/765元/吨（同比分别增加94%/85%）。公司吨煤销售
成本约为379元/吨（同比+25%），其中自产煤/贸易煤单位成本分别为181/733
元/吨（同比分别+16.24%/+83.43%），自产煤单位成本控制有效，属于行业领
先水平。2021年公司自产煤吨煤毛利约为454元/吨（同比+283元），贸易煤
吨煤毛利32元/吨（同比+19元）。我们推算2021年公司自产煤吨煤净利约为
145元/吨。
▍2022年一季度业绩继续增长，单位盈利能力超约去年全年水平，2022Q1，公
司煤炭产销量分别为912.67/1215.84万吨（同比分别-9.04%/-45.26%），吨煤
价格878元/吨，吨煤成本498元/吨（同比分别增长111%/50%），自产煤吨
煤毛利491元/吨（同比上升322元/吨），推算吨煤净利约190元/吨（较2021
年全年水平增厚45元/吨）。
▍风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及公司业绩；公司潜在诉讼结果不利。
▍投资建议：考虑目前煤价预期及公司成本控制能力、业绩弹性，我们上调公司
2022～2023年EPS预测至3.23/3.20元（原预测为0.82/0.87元），新增2024
年EPS预测3.61元，当前价13.82元，对应PE为4.3/4.3/3.8x。我们按照公
司2021年下半年以来的估值中枢6倍P/E确定目标价，2022年对应目标价为
项目/年度202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)35,422.0648,053.6453,244.7552,870.9953,018.30
营业收入增长率YoY-6%36%11%-1%0%