【行业研究报告】电子设备-电子行业研究：盈利修复已初步显现，估值已至历史底部区间

盈利修复已初步显现，估值已至历史底部区间
投资建议
行业策略：我们认为PCB行业在22Q1已经显现出盈利修复趋势，同时当
前估值已经跌至历史底部区间，基本面和估值性价比优于电子行业平均水
平，在第二季度整体投资逻辑应当重点把握盈利修复逻辑，在此基础上关注
汽车、服务器、载板等长期逻辑。
推荐组合：考虑到各类公司的盈利修复空间、估值的安全边际和业务布局情
况，我们推荐世运电路、沪电股份、生益电子、深南电路、景旺电子。
况，我们推荐世运电路、沪电股份、生益电子、深南电路、景旺电子。
行业观点
产业链需求弱化对中上游形成负反馈。整个PCB产业链22Q1业绩从下往
上看，中下游PCB企业盈利开始修复（营收同比+14%，扣非归母净利同比
+31%，后同）、中游CCL利润受挤压（+1%，-40%）、上游铜箔（+26%，
+58%）等增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动
的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，
边际变化核心变量从供给变为需求。
22Q2多种需求仍承压，材料成本有松动迹象。需求来看，我们认为在战争
和芯片等问题未得到显著改善的情况下，疫情的反复加重了下游消费需求和
终端制造需求的低迷，其中：1）手机，22Q1全球出货量同比下滑9%，并
且各大终端数据厂商在Q1末和Q2初调减全年增长预期，Q2预期比Q1更
差；2）PC，22Q1全球出货量同比下滑5%，加上4月PC品牌厂商预期下
调Forecast以及上海疫情对供应产生负面影响，需求或继续保持下探态
势；3）22Q1国内汽车销量同比持平，4月第1~3周零售量和批发量分别同
比-32%\-39%\-46%和-39%\-51%\-61%，并且在多家主机厂4月停工停产和
向消费者涨价的情况下，Q2汽车产业链环比或更差。原材料成本来看，伦
铜价格在4月已经出现了松动、走下了1万美元/吨的高位区间。结合需求
和成本的变化情况，我们认为当前PCB行业正处于从“需求弱化程度大于
成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程
中，我们判断基本面显著改善将发生在Q2末或Q3初。
PCB基本面优于电子行业，估值已处于底部区间。从基本面的角度，PCB
行业22Q1的营收\归母净利\扣非归母净利润的平均同比增速为
14%\22%\31%，而申万电子行业对应的平均同比增速为-1%\-10%\-10%，
并且有65%的PCB公司同比增速居于申万电子行业平均偏上的位臵（其中
12%~19%的PCB公司同比增速居于申万电子前20%水平），因此整体来看
PCB行业业绩增速优于电子行业平均水平。从估值的角度，PCB行业的估
值水平已经位于接近最小值的底部区间，且PCB行业平均PE（TTM）和平
均PE（TTM，扣非净利）水平分别为28倍和32倍，对于申万电子行业平
均的52倍和88倍来说明显更低，相对来看也有81%的PCB公司估值低于
申万电子行业的中位数（其中35%~46%的PCB公司估值低于申万电子前
20%），整体来看PCB行业的估值水平低于申万电子平均水平。综合基本面
业绩和估值情况，我们认为PCB行业整体基本面优于电子行业平均，但当
前估值水平却居于历史相对较低的区间，且明显低于电子行业平均，在基本
面更优但估值却更低的情况下，我们认为PCB行业具备投资的价值。
风险提示
景气度大幅下滑；疫情导致产销受阻；原材料价格居高不下；竞争加剧导
致盈利不及预期。
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