【行业研究报告】-稳基建、稳地产与稳社融

研究结论
⚫稳增长周期中扩基建和稳地产通常不会缺席，地产和基建带来的融资需求又是宽信
用的主要抓手，然而，当前无论是基建融资扩张的可持续性，还是居民和房企的地
产信贷需求何时企稳，都存在一定不确定性——最新数据显示，3月末基础设施中长
产信贷需求何时企稳，都存在一定不确定性——最新数据显示，3月末基础设施中长
期贷款增速比上月末低0.5个百分点，个人住房贷款余额增速比去年末下降了2.3个
百分点。本文中，我们复盘了2011年以来地产和基建融资对社融的影响，从而探讨
其在本轮宽信用中扮演的角色。
⚫房地产融资始终是社融的重要组成部分，但近年来占新增社融的比重显著下滑。
2013年之前地产融资占新增社融的比重较为稳定，2013-2016年地产融资比重几乎
翻了一番，由16.2%抬升至37.5%（不含政府债券的社融口径），2017年以来呈现
下行趋势，2021年底占比已下行至14%，几乎持平于2011年，其中仅2018年出
现反弹。值得注意的是，过去几轮稳增长周期都伴随着地产信用的扩张，如2013、
2016和2018年地产融资的绝对值分别同比增加1.2万亿、2.5万亿和近2500亿，
占社融的比重分别同比提升5.9、10.1和6.8个百分点（不含政府债券的社融口
径）。
⚫当前社融回暖的同时结构性问题突出，“短强长弱”凸显，这一问题的改善，很难
离开地产融资需求回升。社融增速在2021年10月企稳回升，但截至上月中长期贷
款余额同比增速仍在持续下行——过去经验显示这两者的底部是比较同步的，而当
前情形与之前不同或表明地产的边际放松落地程度不足，导致与销售高度相关的居
民中长期贷款拖累较大。去年12月以来，因地制宜的地产政策调整持续推进，尤其
是3月后放松的力度明显加大，除了调整公积金外，还有地区出台了包括降低房贷
利率、降低限购和限售门槛等措施。通常地产销售端的回暖距离政策端放松有较长
的一段滞后期，3、4月疫情持续发酵也势必延迟了政策进一步发挥作用的时点，融
资改善还需等待。
⚫基建的资金来源主要是财政资金、信贷、信托、城投债等，其中财政资金又可以通
过发行一般债和专项债的方式筹集。通过加总社融中各相关分项流向基建的规模，
可以推算基建融资在社融中的占比：相比于房地产融资的大起大落，基建融资在社
融中的比重相对较为稳定，2011-2014年逐步上行，2015-2017年相对平稳，2018
年下滑，2019-2021年较快上行，具体占比在2014年高点时为20%左右，2018年
低点时降到10%附近，2021年达到约25%。
⚫基建融资对本轮宽信用的作用可能比以往更大。2019年以来社融中投向基建的信贷
稳步提高，疫情后财政扩张力度加大，专项债和一般债的规模更是显著增加。根据
政府工作报告的安排，今年赤字率为2.8%，比去年下降了0.4个百分点，但考虑到
去年较大规模的结余，财政支出强度不会缩减；地方专项债规模为3.65万亿，与去
年持平，同时去年四季度发行的1.2万亿左右专项债中大部分也将在今年形成实物
工作量，专项债对基建投资的拉动有望继续扩大，相应的融资需求有望推动信用扩
张，幅度预计高于往年。
风险提示