【行业研究报告】金融-证券行业深度研究：分化加剧，龙头价值显现

业绩连续三年稳步增长，22Q1遭遇“倒春寒”，头部券商韧性更足
21年上市券商合计归母净利增加30%，连续三年稳步增长，19年以来券商加速扩表整体杠杆率提升至近4倍，盈利能力持续改善roe达
上市券商业绩合计下滑46%，券商业绩分化加剧，头部券商韧性更足。支出端，券商负债成本和减值计提压力均有减弱，低利率市场环
境下券商负债融资成本随着债务置换后有望进一步降低。
财富管理：“含财量”显著提升，买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手，基金业务重要性凸显
21年上市券商合计代销金融产品业务净收入同比+62%，占经纪业务收入比重达到12%，分别较19/20年提升6.9/3.1pct.。买方投顾和券结
基金是做大产品保有的重要抓手，中金公司2021年财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180%，买方投顾和券结基金能有
效帮助基金公司做大AUM，券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游，业务议价能力有望显著提升，部分头部券商在产品/客户/
团队全面布局，财富管理转型成效初显。基金管理业务收入占资管收入比重过半，叠加参股基金的投资收益贡献，基金业务重要性凸显。
股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速，持续为券商贡献增量利润。
投行业务：注册制改善发行生态，投行战略协同作用愈加重要
21/22Q1股权融资额同比分别+8.3%/8.1%，21年IPO融资额达5427亿元，创历史新高。投行业务资源向头部集中趋势越发明显，2016-
2021，上市公司层面，投行业务收入CR3/CR5分别由24/36%提高至34%/48%。投行从通道价值走向协同价值，与机构业务、投资业务、
财富管理业务之间的协同作用愈加重要，21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长。
重资本业务：改善盈利波动，买方业务卖方化，头部效应显著
券商加大非权益类投资以对抗市场波动；受益注册制和机构化，融券业务和场外衍生品业务兼具高集中度和高成长性特点。买方业务卖
方化，融券、场外衍生品业务为代表的客需型信用、自营业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，券商重资本业务从赚“方向”
的钱转变为转“波动”的钱。统计上市券商2019年以来风险调整后的投资收益情况，头部券商投资收益更加稳健。