【行业研究报告】赛轮轮胎-赛轮轮胎深度系列之一：高质量扩张迈入发展新阶段，初心不改产品力引领前行

报告摘要：
1）越南工厂盈利能力占优，公司的业绩韧性较强。得益于领先的海外布局，
公司在原材料及海运成本上涨的行业共性困局下，其业绩依旧具备充足的韧
性。公司越南工厂为最大利润贡献点，2021年实现净利润率16.2%，远高于
公司整体利润率。从公司可研报告口径来看，柬埔寨工厂预计每年可实现营
收21.6亿元，实现净利润率17.1%，我们认为柬埔寨工厂提前达产下，公司
盈利能力或阶段性见底。
2）产能扩张积极，预计公司2022~23年产量CAGR=+20.8%。根据现有产
能规划来看，公司未来两年的产能增速可期，且增量主要贡献点为盈利能力
较强的柬埔寨及越南三期项目。此外，受制于疫情反复及公司的柔性生产策
略，公司产能利用率位于较低位，存在较大修复空间。我们认为，公司未来
产销量具备充足的弹性。
3）成本端改善可期，看好原材料成本高位回落。2022Q1，在原材料总体价
格环比仍有小幅上涨的情况下，公司已经实现毛利率的边际改善。我们认为，
格环比仍有小幅上涨的情况下，公司已经实现毛利率的边际改善。我们认为，
天胶价格位于下行通道，合胶价格也已现拐点，考虑到天胶及合胶价格变动
对毛利率影响较大（基于公司历年原材料成本占比均值及各项原材料主流占
比水平，对2021年天胶/合胶/钢丝帘线/炭黑的采购价格涨幅对毛利率的侵
蚀水平作出测算，上述各项原材料分别造成3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct的毛
利率降幅），且结算口径存在时滞性，我们认为公司盈利能力改善可期。
4）“液体黄金”投产助力产品升级，品牌高端化可期。对于轮胎企业而言，
提升品牌力是迈入高质量发展阶段的核心要素，不同于竞争对手，公司并未
将配套市场作为其战略高地，而是凭借产品力来打品牌力。我们认为，液体
黄金胎出众的产品力是公司主打替换市场的底气，在保证单胎盈利水平的同
时，也在品牌高端化之路上占据先发优势。公司与液体黄金材料的研发生产
深度绑定，当前液体黄金胎的推广进度受制于EVE胶的产能限制，我们认
为，液体黄金胎产品的逐步放量将显著提升公司品牌力，量价齐升下品牌高
端化可期。
投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为24.93/42.21/47.51亿元，
评级。
风险提示：原材料成本波动超预期，液体黄金产能不及预期
财务摘要（百万元）
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入15,40517,99827,30431,78133,307
(+/-)%1.83%16.84%51.70%16.40%4.80%
归属母公司净利润1,4911,3132,4934,2214,751
(+/-)%24.79%-11.97%89.84%69.35%12.55%
每股收益（元）0.620.450.811.381.55
市盈率9.7432.8712.397.326.50
市净率1.934.222.451.931.56
净资产收益率(%)17.63%12.24%19.78%26.35%23.99%
股息收益率(%)1.49%1.49%2.01%2.61%3.13%
总股本(百万股)2,6993,0633,0633,0633,063
-40%
-20%
0%
20%
40%