【行业研究报告】璞泰来-单位盈利能力持续领先，平台公司雏形初现

2021年公司实现收入90.0亿元，同增70.4%；归母净利润17.5亿元，同
增161.9%；扣非归母净利润16.6亿元(非经常性损益主要系政府补助)，同
增166.2%。2021年公司综合毛利率达35.7%，同比提升4.1pct；净利率
达19.8%，同比提升6.1pct，盈利水平提升明显。
2021Q4公司实现收入27.0亿元，同增39.7%，环增13.9%，归母净利润5.2
2021Q4公司实现收入27.0亿元，同增39.7%，环增13.9%，归母净利润5.2
亿元，扣非归母净利润5.0亿元，同增106.6%，环增14.3%。
2021年公司三费合计5.1亿元，三费率5.7%，同比下降3.6pct，费用率控
制改善。其中销售费用1.5亿元，销售费用率1.7%，同比下降0.5pct；管
理费用3.7亿元，管理费用率4.1%，同比提升0.1pct；财务费用-0.1亿元，
财务费用率-0.1%，同比下降3.2pct。
分业务来看：21年实现负极收入51.3亿元，同增41%；销量9.7万吨，同
增54%，单价5.3万元/吨。实现隔膜收入22亿元，同增171%；销量22亿
平，同增207%，单价1.0元/平。实现设备（含内部销量）收入13.7亿元，
同增109%。实现铝塑膜收入1.4亿元，同增50%。实现PVDF收入4.5亿元
（含内部销售）。
我们将预计2022-2023年归母净利润由27、37亿元上调至30、45亿元，
同增73%、48%，对应当前估值28、19X。看好公司一体化布局的前瞻性和
行动力。1）负极18年前瞻性布局石墨化、随后陆续自己做炭化，布局针
状焦；2）涂覆膜布局PVDF、PAA等高性能涂覆材料。一体化布局给公司
带来穿越周期的单位盈利能力，股权激励业绩目标表示公司未来三年业绩
复合增速约50%。
风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预
期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)5,280.678,995.8916,192.6123,479.2830,523.07
增长率(%)10.0570.3680.0045.0030.00
EBITDA(百万元)1,544.103,098.974,236.405,832.937,342.47