【行业研究报告】-2022年中期宏观展望：迎难而上

当前经济形势：二季度经济仍有下行压力。一季度的经济增速明显落后
于全年5.5%的目标，制造业投资有所下滑，基数掩盖了制造业投资的部
分增长；地产调控政策放松没有扭转房地产投资增速转弱的事实；基建
表现亮眼，支撑一季度投资增长。消费方面，疫情意外反弹，社零当月
同比增速再次急转直下。失业率突破5.5%的红线，保就业压力加大。我
们认为二季度经济稳增长的压力仍然较大，一是疫情仍处于高位运行，
二是二季度基数明显垫高。
增量政策猜想:助力经济向目标靠拢。我们认为在“抓紧谋划增量政策工
具”的要求下，后续基建很有可能继续成为增量政策的一个落脚点。第
一，在经济面临下行压力时，专项债发行前置表明财政预算要大力支持
经济稳增长的决心。第二，专项债前置下后劲不足需要额外手段熨平经
济波动。第三，在经济下行压力时，相比于消费和出口，基建投资是为
数不多、可快速见效的重要抓手。因此，我们推测增量工具将以基建投
资为主要抓手。此轮经济背景与1998年时的超预期负面影响有相似之
处，借鉴1998年亚洲金融危机时中央的政策调整，我们预计增量政策
可能是财政部增发国债支持基建投资。若增发国债，大概率在下半年实
可能是财政部增发国债支持基建投资。若增发国债，大概率在下半年实
施，搭配同等数额银行贷款后，预计增加基建资金总规模不会少于2万
亿元。
货币政策展望:宽信用成为主要发力方向。中美利差倒挂压缩央行再降息
空间。历史上的美联储加息期，中国央行从未降低政策利率，日前中美利
差发生倒挂，央行若再降息，或造成更多资本外流、加速汇率贬值预期形
成。近期人民币出现了快速贬值迹象，主要系包括中美利差、资本流动、
出口支撑、疫情防控领先在内的一列因素同时扭转。在汇率贬值压力下，
央行再降政策利率的空间已经很小。准备金率、拨备覆盖率、存款利率上
限三降，LPR存在下调空间。
市场走势展望：价值跑赢成长的风格延续。加息周期内，美股可能维持
正收益，但美债无一例外走熊。中长期来看，通胀预期和加息预期已较为
充分，未来趋于降温，但政策利率的抬升和缩表将继续对长端利率形成支
撑，下半年10年期美债利率或维持高位震荡。对于国内市场而言，中债
表现受国内基本面的影响更大，上半年预计位于2.8-3.0%区间，下半年
稳增长政策生效，宽信用加强向实体经济传导，债市收益率易升难降。我
们此前多次重申，在外有美联储持续加息、内有宽信用逐渐落地的背景下，
A股将延续价值跑赢成长的风格，时至今日观点不变。
风险因素：疫情演化超预期，货币政策超预期。