【行业研究报告】贝特瑞-投资价值分析报告：全球负极龙头再启航，高端赛道优势尽显

公司深耕负极领域20多年，连续9年负极出货量全球第一，是无可争议的全球负
极龙头企业。正极领域，公司在2021年剥离磷酸铁锂业务，专注高镍三元领域。
公司客户包含松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等国内外龙头企业，
叠加“高镍+高硅”优势，预计将率先受益4680电池放量。考虑到公司正负极业
务即将加速放量，综合考虑同业公司的估值水平，我们给予公司2022年PE30x，
▍全球负极龙头，正负极齐发力。公司深耕负极领域20多年，主要从事负极、正
极、石墨烯材料的开发、生产与销售，负极业务方面，公司连续9年负极出货
量全球第一，是无可争议的全球负极龙头企业。公司主打高端产品，拥有松下、
三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等优质客户群，预计将充分受益高能量
高倍率需求提升。在原材料涨价的背景下，公司2021/2022Q1分别实现营收
104.9/40.8亿元（同比+135.7%/+120.0%），实现归母净利润14.41/4.51亿元（同
比+191.39%/+72.22%），公司业务依然保持高增。
▍4680引领变革，充分受益“高镍+高硅”市场爆发。在特斯拉和头部电池厂的
推动下，预计4680电池将迎来爆发拐点，带动主辅材向高能量高倍率方向加速
升级，而无论从适配程度、能量密度提升角度而言，“高镍+高硅”将是最适合
升级，而无论从适配程度、能量密度提升角度而言，“高镍+高硅”将是最适合
搭配4680电池的方案。我们认为随着主流电池厂纷纷跟进量产，4680电池的
爆发将有效带动相关行业进入快车道：我们预计2025年硅基负极出货量将达
9.8万吨（对应2021-2025年CAGR53%），对应市场规模约150亿元，其中
动力电池出货8.7万吨，对应市场规模132亿元。根据鑫锣咨询预测，2025年
我国高镍正极出货量将达到48万吨（2020~2025年CAGR41%）。公司在布局
“高镍+硅基”方面全面领先，预计将率先受益4680电池放量。
▍负极业务：连续9年全球出货第一，硅基负极的先行者。规模方面，公司现有
负极产能15.2万吨，规划总产能超过80万吨，2021年负极出货量为16.6万
吨，连续9年全球出货第一，我们预计公司2022~2023年出货量为35/50万吨
左右，出货规模具备长期领先实力；产品力方面，公司负极产品覆盖人造、天
然、硅基负极等多个领域，毛利率长期保持在30%以上，领先同行。公司硅基
负极产品供应国内外龙头企业，现有3000吨硅基负极产能，未来将继续扩产
4.5万吨硅基负极产品，带动公司盈利能力进一步提升；客户结构方面，公司建
立了优质客户体系，是松下、三星SDI、LG化学的主要供应商，同时在宁德时
代、比亚迪等企业的份额不断向上突破。
▍正极业务：聚焦高镍三元，布局上游保障中长期成本优势。正极领域，公司聚
焦高镍三元领域，并通过参股前驱体供应商、共同布局镍锂资源等保障了原料
供应和成本优势。公司现有正极产能3.4万吨，规划总产能10.3万吨。2021年
公司与亿纬锂能、SKI共建7万吨（一期5万吨）高镍三元正极项目，并剥离
磷酸铁锂业务，同时公司与中伟股份签署战略合作框架协议，在前驱体产品开
发及供应、海外镍矿开发等方面展开合作。
▍风险因素：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧导致价格下行等；原材料
涨价超预期；石墨化产能投建不及预期；负极产能投建不及预期；硅基负极出
货进度不及预期。