【行业研究报告】-宏观专题：疫情之下，如何展望财政加力？

回顾近年5次财政加力，不同时期成效有所分化。2008年Q4、2012年
Q3、2015年Q2、2019年Q2、2020年Q1五个时间节点受内外部因素的
影响，经济下行压力有不同程度加大，财政政策在当季或者随后一个季度，
采取了扩大财政支出、减税降费、出口退税、增发国债及地方债、盘活存量
资金等政策工具，对冲经济下行。
财政加力可期，“免减退缓”、支出前置、信用工具三大举措齐发。近期国内
财政加力可期，“免减退缓”、支出前置、信用工具三大举措齐发。近期国内
外形势超预期变化，但货币政策基调仍是不搞大水漫灌，稳增长的任务可能
还将依靠财政的发力。预计二季度的财政政策相比之前将更加积极。进一步
加大组合式税费支持的力度，减税退税的力度将加大，单季度规模可能在
8500亿元以上，高于2019年Q2的水平；一般公共财政支出前置和结构优
化，预计上半年财政支出的节奏将类似于2019年，各项支出前置以稳宏观
经济增长，二季度的财政支出会有所加快，比重或较Q1提升3-5个点至27-
29%左右，支出规模约7.2-7.7万亿，结构上可能会进一步加大对民生领域
的支出，若后续疫情得到控制，三、四季度的一般公共预算支出结构可能向
基建类倾斜。此外，二季度促消费相关举措也将快速出台，叠加落实减税降
费等的需要，中央或加快对地方转移支付的进度以补充地方财力；信用工具
加持，今年有9500亿元特别国债将到期，在今年减税降费退税力度加大、
扩大政府投资以稳增长的背景下，再次发行特别国债的可能性较大且规模或
超万亿，投向上或用于基建和民生领域。此外，地方政府专项债对于基建投
资的支撑作用日益增强，后续有望成为二季度财政加码的重要抓手。
作为财政加码重要抓手，专项债节奏前置、范围扩大。节奏上，二季度的发
行节奏较此前年份更快，假设按照上半年完成全年限额的80%-90%计算，
二季度的发行量或在1.67万亿元-2.04万亿元。地方发行计划上，一季度大
部分省份完成了发行计划，二季度各省份的计划有所减速，但实际发行量或
超过计划，预计项目储备较多的省份在二季度继续加快专项债发行的节奏；
投向领域上，专项债券使用范围后续将合理扩大，加大惠民生解民忧、增后
劲上水平补短板强弱项等领域和项目投资，还将支持防风险，包括化解地方
中小银行风险等；地方项目上，基建和产业类的项目占比较大，专项债作为
项目资本金的规模较去年水平大幅提升。
政治局会议后的推进：已出台财政政策加快落地，增量政策工具抓紧谋划。
“已经确定的政策”包括：年初至今已出台的20余项减税降费的政策、一
季度预算内支出提速且重点保障民生领域、专项债券加快发行并且大部分投
向基建领域等；增量政策工具中，减税降费和留抵退税规模扩大，预计对全
年GDP的拉动可能在0.6-0.8个百分点左右。预算内财政支出节奏前置，中
央加快下达转移支付并推动财力下沉，估计拉动三、四季度GDP0.5-0.7个
百分点左右。特别国债发行具有可能性，地方政府专项债节奏前置范围扩大
以拉动基建投资，全年基建投资增速5%是底线，实际或可达8%-10%
风险提示：政策落地不及预期，疫情影响超预期。
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