【行业研究报告】海大集团-产品与服务齐修，建生态于百川

以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链公司从饲料业务发展起
步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供整体解
决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高
决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高
的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩
大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21年公司实现营收
813.57亿元，同比+43.71%；归母净利润24.92亿元，同比+32.97%。公司
以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业
链实现产品与服务叠加，增倍效益。
强大的运营力是持续优秀与领先的支撑1）饲料市占率稳健攀升。公司
饲料外销量由15年的630万吨增长到21年的1877万吨，六年CAGR+20%。
21年公司饲料市占率6.4%（同比+0.6pct），居行业第二。21年公司禽料
/水产料/猪料销量为944/467/460万吨，市占率10.4%/23.7%/3.5%。公
司计划在2025年饲料销量达4000万吨（含外销及自用），市占率进一步
提升。2）高ROE揭示强运营力。2016-20年公司ROE由16%升至22%，五
年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公
司ROE的优势地位，20、21年分别为2.6次、2.72次。运营效率的关键
在于其前、中、后台的强效协同。3）人均效能具领先优势。剔除生猪养
殖业务影响，我们测算20-21年人均创利7.14万元、7.43万元；但并未
剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我们依旧可看到
以饲料为核心的业务持续保持增长。
内固基础，外强服务，核心业务发展强劲1）饲料产能持续加码，存量
竞争突破。公司饲料销量12年CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自
建和合作并购模式扩产能。21H1控股或参股公司数量453家，相比于20
年末+64家，合作节奏加速。21年公司购建固定资产、无形资产和其他长
期资产支付的现金达46.6亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约870万
吨。其中，新投建产能近500万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超
30个，增加产能约370万吨。目前我们估算公司饲料有效产能约2700万
吨。2）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支
撑，且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。中后台结合把技术研发成
果产品化并落地于前台，实现业绩的持续提升。通过股权激励，绑定股东、
公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3）客户思维转向，打造
极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体
系深入客户端，水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道，精准且高效解决
养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。
投资建议公司以饲料业务为核心，与种苗、动保形成合力，向4000万
吨饲料销量目标进发，五年复合增速21%；依托多业务协同效应的乘数优
势，业绩可期。预计22/23年EPS为1.46/2.66元，维持“推荐”评级。
风险提示原料价格波动的风险；动物疫病的风险；政策变化的风险等。