【行业研究报告】腾讯控股-腾讯控股Q1业绩前瞻：监管、经济、疫情致收入疲软，降本增效稳利润

报告导读
我们预期公司Q1实现收入1406亿，同比增长3.9%，环比下滑2.5%，
基本符合一致预期。实现利润280亿，同比下滑15.5%，环比增长12.4%，
高于一致预期7.2%，利润高于一致预期的原因主要来自于我们对“降本
高于一致预期7.2%，利润高于一致预期的原因主要来自于我们对“降本
增效”举措的乐观。
分业务来看，游戏业务流水出现下滑，且幅度高于一致预期，但递延收
入助力收入增长1.2%；广告业务受监管、经济、疫情、影响下滑13.5%；
金科企服业务受支付业务拖累低于预期8.8%，主要来自于我们对线上线
下的经济活动的悲观判断。
总体而言，我们认为监管、经济、疫情三大因素共同带动公司业绩下行，
而三大因素都已经或即将缓解。我们测算，公司22/23/24年实现利润
1203/1485/1781亿，同比增速-2.8%/23.5%/19.9%，对应当前股价PE为
24/20/16倍，我们给予公司明年25倍估值，对应目标市值37128亿=42928
级。
投资要点
收入符合预期，降本增效举措使得利润高于预期
我们预期公司Q1实现收入1406亿，同比增长3.9%，环比下滑2.5%，基本符
合一致预期。实现利润280亿，同比下滑15.5%，环比增长12.4%，高于一致
预期7.2%，利润高于一致预期的原因，判断是我们对公司降本增效的举措更为
乐观。
预测手游流水下降约15%，递延收入助收入转正
我们预期公司游戏业务实现收入541亿，同比增长1.2%，环比增长6.6%。其
中手游实现收入419亿，同比增长1.0%，环比增长4.8%，低于一致预期2.8%，
PC游戏实现收入121亿，同比增长2.0%，环比增长13.4%，高于一致预期2.0%。
但是与此同时，我们判断，公司一季度手游、PC游戏流水均出现同比下滑，其
中手游流水约下滑15%，收入增速转正主要依靠收入递延的会计政策。
我们判断，一季度手游流水出现同比15%的下滑，降幅高于市场预期。主要来
自于以下几个因素：1、国内游戏行业的未成年人保护政策从21年8月起实施，
对流水同比增速有不利影响。而Q1包含春节假期，往年未成年流水占比高于
平均。我们测算，21年Q1未成年人流水占比约8-10%，22Q1下降到约2-3%。
2、受疫情管控影响，21年春节流动人口较少，对应居家人口较多，造成活跃
度基数更高。根据交通运输部数据，22年春节发送旅客10.5亿人次，同比增长
20.6%。3、王者荣耀在春节期间的商业化程度较低，虽然3月释放了大量内容，
但已经过了用户活跃的高峰期。4、海外疫情出现缓和，居家时间减少，造成海
外游戏活跃度有所下降。
我们预期Q2游戏流水收入达505亿，同比下滑2.4%。我们认为Q2游戏流水
将依旧同比下滑，主要原因包括：1、游戏作为可选消费品，收入弹性较大，在
民众对未来收入预期较低时，难以有较好的表现；2、受上海、北京、吉林等地
疫情防控影响，网吧关停将大幅冲击PC游戏收入。
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