【行业研究报告】国药控股-升级转型初现成效，疫情期间各板块稳健发展

歸母淨利潤77.59億元人民幣（+7.95%，剔除商譽和無形資產減值影響，增長約
11%），藥械流通仍然面臨帶量採購和醫保改革擴面的影響，毛利率較去年同期下
降0.38pp至8.45%；在集團成本管控下，銷售費用率為2.96%（-0.14pp），管理
費用率1.49%（-0.06pp）；報告期內財務費用率保持在0.6%，於20年同期持
平；流動性方面：疫情多點開花依然對醫院的診療服務和結算週期產生影響，貿
易應收款周轉天數為111天（+4天）。22Q1營收為人民幣1276億元（+6.1%），
22Q1毛利率水準有所下降主要由於口罩生產和出口大幅減少；由於費率優化，淨
利潤率上升0.1pp至1.9%，22Q1實現淨利潤24.3億元（+12.5%），歸母淨利潤
14.3億元（+17.4%）。
各板塊穩定發展，升級轉型效果逐漸顯現：21年藥品分銷板塊收入為3899.5億
元（+11.96%），在藥品分銷改革已經邁入常態化、制度化的環境下（截止21年
末，全國已開展6批藥品帶量採購），公司也在向全國化和集約化轉型，於各省
市的終端網路覆蓋已經超過了50萬家，直銷業務占比和非省會的占比持續擴大；
器械板塊全年收入108.29億元，占比提升到20.14%（+1.1%）。國家高值耗材帶
量採購已經常態化，心臟支架、骨科耗材等集中採購已經落地，公司的分銷網路
覆蓋了335個地級市以上的地區，作為頭部企業規模優勢不斷顯現；期內公司開
展集中配送和SPD項目分別增加了103個和92個，增加醫聯體、醫共體服務專案
8個，服務模式不斷升級。器械製造方面，公司已經從醫用耗材延伸到醫用內窺
鏡整機系統等具有較高科技壁壘的品類，我們認為公司自有品牌將受益于國產替
代東風；零售藥房板塊全年實現收入290.59億元（+20.26%），零售門店數量突
破1萬家，其中專業藥房1461家，雙通道資質藥房403家，覆蓋全國25個省
份，“雙通道”政策影響下，我們預計零售藥房22年增速有望在20%以上。
藥品、器械帶量採購機遇挑戰並存：疫情反復和醫改擴面依然讓公司面臨挑
戰，但公司正在加速轉型並增大其創新業務及高毛利率業務的占比，包括為製藥
公司和醫院提供藥品銷售支援、用智慧製造技術構建自身零售藥房網路、成立創
新中心統籌商保、服務互聯網醫療等創新業務等等。
目標價28.00港元，買入評級：我們維持公司未來12個月目標價格為28.00港
元，對應2022/2023/2024的PE分別為6.86/5.33/4.36，較目前價格有54.7%的
上漲空間，給與買入評級。