【行业研究报告】中国长城-跟踪报告：从ARM看中国长城在服务器领域的发展前景

国产CPU近两年发展迅猛，由于ARMCPU兼具自主可控和生态完善的特点，
在后续发展过程中有较强的韧劲，重点推荐中国长城。我们预计2022-2024年
公司净利润为8.87/11.87/14.72亿元，给予2022年40倍估值，对应目标价
▍中国长城：信创主力军，PK体系重要组分。1）中国长城于2017年由四家骨
干公司整合而成，是我国自主安全电脑产业的引领者，目前公司基于PKS生态，
已经构建起国内最完善的从端到云的信息化建设全栈生态体系。2）公司业务包
含网络安全与信息化（原信息安全整机及解决方案、电源产品）、系统装备（原
高新电子），2021年两者营收合计占公司营收90%以上。3）2019年以来，信
息安全整机及解决方案业务增速快，2020营收增速63.47%，2021H1成为公司
营收占比最高的业务，并在2021年带动网络安全与信息化营收增长45.63%。4）
营收占比最高的业务，并在2021年带动网络安全与信息化营收增长45.63%。4）
系统装备业务毛利率较高，2021年毛利率30.19%，电源业务毛利率较低，
2019-2021年均在17%左右。
▍ARM服务器：十余年筚路蓝缕，新十年曙光初现。1）服务器是IT核心节点，
目前x86架构CPU占据主导地位，但ARM服务器在部分场景中能够带来更高
的ROI，包括更高的应用灵活性、更低的成本等，因此ARM服务器开始在部分
场景替代x86服务器。2）为发挥ARM服务器的优势，产业界有三次ARM服
务器浪潮，其中第二波解决了技术问题，第三波开始解决商业问题。3）第三波
浪潮真正开始取得商业成功，原因在于：供给端①性能方面，ARM已完全不落
下风，②成本方面通过共享设计和定制化比x86节约成本，③生态方面，“3+3+2”
生态基础已完善，已经在重点行业建立成熟生态；需求端①IaaS与微服务的流
行弱化了单核性能需求，转而强调多核配合，②PaaS和SaaS实现开发者或用
户与硬件解耦，指令集对于生态的作用减弱。
▍未来发展：服务器/CPU已过拐点，电源/通信稳增长。1）飞腾是PKS生态核
心之一，长城在其中持股28.035%。目前飞腾在信创领域市占率第一，2021飞
腾营收接近翻倍，达22.18亿元，且净利率达到29.44%，比2020提升2.62pcts。
2）整机方面，2021年公司在党政市场综合市占率近1/3，作为中国电子旗下企
业，市占率有望提高。同时持股44%的子公司长城超云在该市场增长较快，2021
营收达14.77亿元。3）电源业务包含服务器/PC电源、LED电源、新能源业务
（充电桩、逆变器等）板块。该业务增长平稳，有望受益于信创，且竞争格局
较为分散，长期毛利率稳定。4）系统装备业务包含军用通信和水下通信两大板
块，主要由中原电子和圣非凡负责。军工业务要求较高，验证周期长，进入壁
垒高，需要资质准入，因此延续性和稳定性较强。
▍风险因素：公司信创进展低于预期；公司ARM生态建设低于预期；产品迭代不
及预期；公司新建产线产能利用率不达预期；供应链风险。
▍投资建议：我们认为信创是公司目前核心增长点，国产整机及解决方案短期内
是公司增长最快的业务。军工业务增长稳定，电源业务有望受益于信创，同时
毛利率基本维持稳定。我们预测公司2022-2024年净利润8.87/11.87/14.72亿
元（原预测2022-2023年净利润12.30/16.74亿元，新增2024年预测），对应
EPS预测为0.28/0.37/0.46元（原预测2022-2023年EPS为0.42/0.57元，新
增2024年EPS预测）。结合可比公司估值（海格通信，2022年25倍PE；景
嘉微，2022年58倍PE；中科曙光，2022年24倍PE；国芯科技，2022年48
倍PE）与市场前景，给予2022年40倍PE，对应目标价11.2元，维持“增
持”评级。
中国长城
000066
当前价9.71元
目标价11.20元
总股本3,226百万股